【公司研究】思源电气-深度分析：新基建发力输配龙头再起航-20200528[20页].pdf

1、 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 05 月 28 日 公司研究证券研究报告 思源电气思源电气（002028.SZ） 深度分析深度分析 新基建新基建发力，输配龙头再起航发力，输配龙头再起航 投资要点投资要点 输配电优秀民企输配电优秀民企，无惧行业周期无惧行业周期：公司是长江以南地区少有的输配电行业优秀民营 企业，2011-2019 年营业收入复合增速达到 16%，归母净利润复合增速达到 17%， 而同期电网投资复合增速仅为 5%。公司能取得高于行业的增速，主要是因为其发 展战略明确，通过内部培育和对外投资持续布局输配电设备，不断优化产品结构、 延伸产业链，盈利能力和

2、抗风险能力均得到了稳步提升。根据公司公告，2020 年 上半年预计实现归母净利润 3.04.0 亿元，同比增长 56%108%。 输配电设备品类全面，重点突出输配电设备品类全面，重点突出：公司输配电产品分为四大类，分别为开关类、线 圈类、无功补偿类和智能设备类。线圈类产品消弧线圈、互感器是公司传统优势产 品，市占率约 25%30%左右，位居行业第一。开关类产品主要为 110550kV 高 压开关，包括隔离开关、断路器、GIS 等，市占率约 15%左右，位列第一梯队。无 功补偿类产品包括电容器、电力电子成套装置等，在国网集招中市占率仅次于国网 下属的南瑞继保和中电普瑞，在电网外的新能源发电等领域

3、，公司市占率更高，未 来有望随着新能源发电市场的扩大而进一步增长。在特高压领域，公司产品以电感 器和电容器为主，市占率约 20%30%左右，处于第一梯队。 海外市场有望成为新增长点：海外市场有望成为新增长点：公司利用在输配电领域的产品优势，于 2009 年开始 布局海外市场。目前公司产品已覆盖了俄罗斯、印度、乌克兰、巴基斯坦、英国等 几十个国家和地区，同时海外 EPC 业务也取得了长足发展。2019 年公司新增海外 订单约 16 亿元，其中约一半为 EPC 业务，主要以非洲、巴基斯坦等国家的援助项 目为主，回款情况较好。未来随着海外市场的开拓力度加大，公司有望继续保持高 增长。 产业链向外延伸

4、，打开长期成长空间：产业链向外延伸，打开长期成长空间：公司 2017 年增资烯晶碳能，后者是掌握干 法电极和超级电容器核心技术的领先企业之一（另一家是被特斯拉收购的 Maxwell），成为国内少数能够与特斯拉抢占电动汽车新型电池市场的企业。2018 年收购常州思源东芝变压器，全面引进、吸收东芝变压器技术，进一步完善公司在 电力设备领域的布局。此外公司还参股及设立了稊米汽车（汽车电子）、上海整流 厂（硅整流器）、上海陆芯（功率半导体器件）等，业务逐渐向产业链上下游延伸， 有望打开长期成长空间。 新基建电网建设超预期新基建电网建设超预期， 特高压发展提速， 特高压发展提速： 在国内疫情后恢复经济的

5、主旋律以及 “新 基建”特高压工程的加速启动的背景下，国网将投资规模从年初 4080 亿元提高到 4500 亿元，较此前提高 10%，2020 年电网投资有望恢复正增长。根据国家电网 2020 年重点电网项目前期工作计划，将有 2 直 5 交 7 条特高压线路在 2020 年内核准开工，另外新增 3 条特高压直流项目进入预可研阶段。随着 2020 年特高 压项目的集中核准，220kV500kV 输变电设备采购量有望继续保持增长。 龙头盈利有望回升龙头盈利有望回升：公司主要产品采用成本加成的定价模式，原材料占生产成本比 例大约为 88%90%，一般在中标后 23 个月内与供应商签订采购合同，若原

6、材料 价格处于下行通道，则有利于公司毛利率的提升。2019 年至今螺纹钢、铜等原材 料价格持续下滑，公司盈利有望提升。同时随着国网对供应商的管理越来越严格， 产线管理能力较弱的供应商将逐渐退出国网项目的竞标，行业竞争格局有望改善。 投资建议：投资建议：思源电气是国内少有的输配电设备优秀民企，凭借优秀的产品和管理， 公司多年来持续稳健发展。 我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 79.3 亿元、 96.5 亿元、115.5 亿元，同比增长 24.3%、21.8%、19.6%，归母净利润分别为 8.1 亿元、10.3 亿元、12.4 亿元，同比增长 45.8%、26.3%、20.2%