招商南油-俄乌冲突下全球供应链重构远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期-220509（36页）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 05 月 09 日 招商南油 (601975) 俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 近期变化：俄乌冲突全球供应链重构，成品油轮进入景气周期。受俄乌冲突影响，成品油轮进入景气周期，MR TCE 水平突破 3 万，创 2020 负油价以来新高。俄罗斯成品油出口占全球 11%， 主要出口目的地为欧洲短运距。 中东等长距离成品油贸易替代俄罗斯影响下，克拉克森 4 月上调 2022 年成品油轮需求增速至 13.6%，我们估算成品油产能利用率从2021 年

2、76%水平上升至 89%以上，景气度有望超 2015 年水平。 中期逻辑：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼厂关闭，进口替代背景下海运渗透率提升。与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同，受碳中和影响，欧美炼厂关闭加大成品油进口，进口海运渗透率提升，欧美国家进口替代是驱动成品油海运需求增长的主要逻辑。欧美放开后成品油消费增加，成品油库存低位补库存空间充足，需求持续性可期。 供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位。成品油轮新船订单占运力比仅 5%，为克拉克森数据统计以来最低值，横向比较，处于所有主流船型最低值。高附加值天然气、大集装箱船需求激增，船厂产能紧张中期供给

3、受限。EEXI 等环保新规加速落地，当前 15 年以上 MR 占比 29%，成品油轮即将迎来老船替代高峰。 EEXI 等环保新规落地，最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。景气周期下船队无法通过提速增加周转效率，供需曲线更加陡峭，预计 EEXI 生效后，考虑淡旺季 10-20%的环比需求变化，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明，带动运价均值上行。 通胀传导，本轮周期成品油海运价格有望创新历史高。航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，会一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计决定运

4、费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑运费创新高。 招商南油：债转股后真困境反转标的，苏伊士以东最大 MR 成品油轮运营商。2014 年，公司因投资 VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷，连续四年亏损退市，债转股缩减债务规模，通过剥离 VLCC 扭亏为盈并于 2019 年 1 月重新上市简称“ST 长油” ，并在同年四月变更为“招商南油” 。参照克拉克森，公司为苏伊士以东最大成品油轮运营商。 首次覆盖，给予“买入”评级。假设 2022-2024 年 MR TCE 为 25000、30000、30000美元/天，预测招商南油 2022-2024 年归母净利润为 14.

5、0、17.1、17.2 亿元，对应 8、6、6 倍 PE。采用分部估值法，内贸业务稳定，给与行业平均 18 倍 PE；外贸业务弹性较大，运价每上涨 1 万美金/天，外贸增加 7 亿税前利润，增加 6 亿税后利润，参考可比公司 16倍 PE，外贸成品油轮运价弹性比 VLCC 小，保守估计给予 10 倍 PE；兼营外贸成品油轮船队，能够赚取内贸稳定的利润，又能进入外贸市场获得超额利润，参考行业内贸与外贸估值，给予 10-18 倍 PE，公司对应 162-202 亿估值，首次覆盖，给予“买入”评级。考虑本轮全球供应链重构背景，MR 运价有向上进入一个新平台可能，中期空间可期。 风险提示：安全事故、俄

6、乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。 市场数据： 2022 年 05 月 06 日 收盘价（元） 2.18 一年内最高/最低（元） 2.34/1.7 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 10579 上证指数/深证成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.21 资产负债率% 32.76 总股本/流通 A 股 （百万） 4853/4853 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230