1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 c 国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长 山外山(688410)中国中国 ESRDESRD 患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空间间大大 公司主要为终末期肾脏病(ESRD)患者和危重症患者提供血液净化产品和服务。全球血液透析市场规模大，近年稳步增长，中国治疗率低增量空间广阔。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，全球血液透析市场规模 2020 年为 820 亿欧元，预计到 2025 年将接近 1000 亿欧元，期间 CAGR 约 4%。根据弗若斯特沙利文，2023年我国 ESRD 患者人数占全球的 37.0%，而 2

2、020 年中国 ESRD 患者透析治疗率仅为 24.40%，处于较低水平，远低于发达国家，中国接受血液透析的 ESRD 患者数量 2023 年为 91.66 万人，预计至2030 年将达到 332.93 万人，期间 CAGR 高达 20%。近年多方政策利好，国家和各省层面政策支持国产医疗设备发展，集采政策推动血液透析耗材的国产化率进一步提高。公司血液透析全产业链布局，公司血液透析全产业链布局，国内外国内外营收营收高增研发实高增研发实力不断加强力不断加强 山外山血液透析设备起家，目前已实现血液透析全产业链布局。2022 年底上市以来剔除偶发性事件影响，营业收入保持高速增长，2020-2024 年

3、同比+78.8%/+11.3%/+34.9%/+80.7%/-17.8%，2024 年由于 2023 年重症能力建设政策推动导致的高基数影响表观业绩下滑，剔除偶发性事项影响，2024 年收入同比增长18.0%。不断深化国际化战略，境外收入保持高增并且占总收入比重逐年攀升。2024 年公司境外收入达到 1.28 亿元，同比增长 29.7%，占总收入比重达到新高 22.6%。尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，公司境外收入实现了显著增长。公司盈利能力稳步提升，研发投入占收入比重上扬，2024 年研发人员数量同比增长 45.8%，达到 207 人，整体研发实力明显提升。设备贡献主要业绩，耗材逐

4、步成为收入增长新引擎设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎 血液净化设备：布局全面性能强，公司增长主引擎。公司于 2001年成立，2002 年 SWS-2000 系列血液灌流机上市，2004 年 SWS-3000 系列 CRRT 设备上市，2006 年 SWS-4000 系列血液透析机上市，2015 年 SWS-6000 系列血液透析机上市，2019 年 SWS-5000系列 CRRT 设备上市，至此血液净化设备基本布局全面。血液透析机国产化率正在加速上升，纯国产品牌中山外山市占排名第一。公司血液透析机性能靠拢外资厂商，拉开和其他国产厂商的差距。重症能力建设政策推动 CRRT 设备的配置

5、，公司可检项目覆盖充分。血液净化耗材：产品渐完备，成为增长第二大引擎。起初耗材均为外购，后于 2023 年基本完成自产耗材的全线布局。近年公司自产耗材比例不断提升，2024 年自产占耗材总收入比例达约60%。我们认为公司自产耗材占比近年快速提升主要系产品线逐 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：13.3 Table_Basedata 股票代码股票代码：688410 52 周最高价/最低价：21.75/7.71 总市值总市值(亿亿)42.73 自由流通市值(亿)31.20 自由流通股数(百万)234.55 Table_Pi

6、c 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S1120519110002 联系电话：分析师：府嘉颖分析师：府嘉颖 邮箱： SAC NO：S1120525050001 联系电话：-44%-31%-18%-5%8%21%2024/062024/092024/122025/032025/06相对股价%山外山沪深300Table_Date 2025 年 06 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 158807 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 渐布局全面以及耗材销售团队的扩容。核心耗材 CRRT 封闭管路配套 SWS-50