1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 06 月月 17 日日 【宏观专题】美国经济的前瞻指标们美国经济的前瞻指标们 核心结论核心结论：近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬：近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬数据开始指向经济下行。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件数据开始指向经济下行。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国

2、经济的现状与前景：五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国经济的现状与前景：经济呈下行趋经济呈下行趋势，但势，但爆发风险爆发风险的概率不大的概率不大，结构来看：，结构来看：就业市场呈结构性弱化，供需关系就业市场呈结构性弱化，供需关系显著降温；当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；投资方面企显著降温；当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；投资方面企业投资或继续下行，地产投资难有起色；居民消费能力减弱，但爆发风险的业投资或继续下行，地产投资难有起色；居民消费能力减弱，但爆发风险的概率小；金融条件：处于宽松状态。概率小；金融条件：处于宽松状态。1、美国美国就业市场：呈结构性弱化，供需关系显

3、著降温就业市场：呈结构性弱化，供需关系显著降温 就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化。就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化。根据亚特兰大联储对就业数据的拆分，将就业数据划分为 5 个维度。从目前的就业数据来看，尽管薪资增长依然较快（衡量薪资的三个指标均处于过去 10 年 50%-75%分位数水平），但就业市场的结构性数据提示就业市场已经在弱化，例如就业市场信心指标、雇主行为指标等普遍弱于过去 10 年 50%分位数。从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找

4、。关系显著降温，工作变得不那么好找。需求端以职位空缺率衡量，目前为 4.4%，处于 2018 年以来 12%分位数，略低于 2018-2019 年 4.5%均值，反映目前劳动力需求弱于疫情前水平。供给端以劳动参与率衡量，目前为 62.4%，处于 2018年以来 38%分位数，略低于 2018-2019 年 62.99%均值，反映目前劳动力供给弱于疫情前水平。劳动力供需缺口以职位空缺率/失业率（V/U）衡量，当前为1.0，处于 2018 年以来 6%分位数，低于 2018-2019 年 1.2 的均值，反映目前劳动力市场供需关系显著降温。就业市场领先指标已提示就业市场下行方向。就业市场领先指标已

5、提示就业市场下行方向。一则，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点，此后 1-2 年就业人数可能大幅下滑。2024 年以来，失业率与时薪再次构成这一组合。二则，每周初次申请失业金人数领先失业率约 6 个月，2024 年起该值中枢震荡走高，均指向了失业率的上行方向。2、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大库概率不大 美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱。美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱。我们以库存同比和 ISM制造业 PMI 共同进行库存周期的划分。2024 年以来库存同比增速转正，开始进入补库周期并持续到现在，

6、但补库幅度相对较弱。同时，2024 年以来制造业 PMI 在 50 上下波动，补库呈现出主动补/被动补交替的状态。三大领先指标指向企业大规模补库概率不大。三大领先指标指向企业大规模补库概率不大。制造业 PMI 指向美国未来三个季度库存投资或呈现震荡偏弱。制造业 PMI 自有库存-客户库存指向美国未来半年库存投资或上行，但幅度并不大。OECD 综合领先指标显示未来半年美国库存投资向上，但考虑到近期美国经济增速预期普遍下修，而 OECD 综合领先指标仍处于偏高水平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。3、私人部门投资：企