【公司研究】深信服--安全利基市场成长的千亿级ICT航母-20200214[33页].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2020 年 02 月 14 日 深信服 (300454) 安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 成长逻辑：裂变，理论上无明显天花板。公司从信息安全的利基市场起家，通过先“减”再 “加” 的差异化战略成为收入体量第一大的安全+云厂商, 拥有同类公司中最好成长性和现金流。究其原因，公司靠技术实力的积累，市场渠道体系的完善，管理文化体系的成熟，通过裂变的方式全面发展 ICT 业务，如华为、BAT 都是以单个业务起家的综合发展模式。两次战略调整，从“安全”到“安全+云+基础 IT”

2、 ，不断突破原有业务的天花板。 短期看，安全业务贡献足够高的安全边际。公司安全业务已经从单个产品发展为完善的产品线和解决方案； 同时引导产业趋势， 推出新的产品。 即使保守假设公司 10%市占率不变，安全业务至少保持行业增速 23.5%的稳定增长，但是公司不断实现超越竞争对手的超额增长，我们预计 2020 年行业高景气可实现 32%增长，未来几年维持 25%的复合增速。安全业务将不断大力提升公司整体业绩的安全边际。 中期看，超融合只是阶段性产品，成长看云。除了关注公司的超融合单个产品，更应该关注整体云业务的发展思路“虚拟化超融合私有云混合云” ，又各自延伸多个产品线，形成“云基础设施+云管理平

3、台+SaaS 应用”的体系。市场担心华为等巨头的竞争，公司差异化选择重点落地政府、教育、医疗领域，通过紧密联合合作伙伴获取市场。 长期看，被忽略的信锐技术，意在物联网。信锐从解决无线连接的安全性，顺势延伸到有线连接及物联网。虽然产业处于发展早期，业绩贡献也有限，但意在长期布局，目前产品从硬件到软件到平台都已经布局完成。长远看可形成“云+安全的基础设施”+“物联网应用”的业务布局，前者终将是 IT 的基础架构，在此之上架构物联网平台及应用。对标VMware 已经迈出物联网业务第一步，2018 年发布了物联管理平台。 预期差一：是否能拓展高端市场。市场担心突破高端市场的难度太大，公司突破大客户的方

4、式有三：提前布局，深入介入；借助合作伙伴突破；投资关键卡位公司，如国信新网。 预期差二：国产化生态适配能力强。生态适配国产化与华为产业链，仅安全行业替换带来180 亿市场，按照 10%市占率公司假设可获得 18 亿收入。公司的安全和云产品广泛的适配生态系统，如安全适配 PK 体系，云技术适配 ARM、鲲鹏体系。 维持盈利预测，维持“买入”评级。预计 2019-2021 年营业收入为 45.06、63.53、86.77亿元，增速为 39.7%、41.0%、36.6%；归母净利润为 7.38、9.67、16.76 亿元，增速为22.4%、31.0%、73.4%。对应的 PE 为 102X、78X、

5、45X。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务 697 亿市值，云业务合理 251 亿市值。综上，深信服合理目标估值 948亿元，预期上涨空间 26%。中期视角考虑安全和云业务的发展，对应 1551 亿市值。 风险提示： 业务发展不及预期， 头部客户突破缓慢， 收入-利润偶然性错配导致戴维斯双杀。 市场数据： 2020 年 02 月 14 日 收盘价（元） 184.2 一年内最高/最低（元） 200/83.81 市净率 19.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 38738 上证指数/深证成指 2917.01/10916.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据

6、: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.32 资产负债率% 31.61 总股本/流通 A 股 （百万） 409/210 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 深信服（300454）点评：业绩预告惊喜！2020安 全 与 云 共 振 加 速 成 长 2020/02/03 深信服（300454）点评：延续高质量增长超预期 2019/10/28 证券分析师 刘洋 A0230513050006 研究支持 宁柯瑜 A0230118070014 联系人 宁柯瑜 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 20