1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 20 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 机机械械行行业业 Machinery Sector 黑黑芝芝麻麻智智能能 Black Sesame(02533 HK)Company Report:Black Sesame(02533 HK)中文版 Muyang Zhao 赵沐阳(852)2509 5375 公司报告：黑芝麻智能(02533 HK)Chinese version .h

2、k 3 June 2025 黑芝麻智能有望打破高通对CDC芯片的垄断 首次覆盖首次覆盖黑芝麻黑芝麻智能智能（“公司公司”），给予，给予“买入买入”评级评级和和 23.61 港港元元目标价目标价。黑芝麻智能作为中国领先的辅助驾驶 SoC 芯片设计公司之一，正在通过获得 C1200 系列芯片车型定点，并开始其下一代 A2000 芯片的生产过程，巩固自己在 OEM 生态系统中的地位。因此，我们相信公司收入前景向好。我们预计公司 2025-2027 年收入分别为人民币 7.364 亿元、人民币 16.112 亿元和人民币 20.355 亿元，同比增长 55.3%、118.8%和 26.3%。我们的目标

3、价基于 8.0 倍 2026 年 EV/Sales 比率，并参考可比同业。目前，公司面临与半导体研目前，公司面临与半导体研发发相关的高成本，但也拥有相关的高成本，但也拥有优异优异的经营杠杆。收入增的经营杠杆。收入增长取决于三项业务发展：长取决于三项业务发展：1）C1200 系列在短期内成功拓展到集成座舱和 ADAS市场；2）能够快速量产 125-1000 TOPS A2000 系列并获得设计订单，从而实现中期收入增长；3）公司能够继续将其下一代 SoCs（预计 2028 年量产）工艺改进到 5-3 nm，从而实现可持续的收入。我们认为，鉴于其高质量的产品和与客户的牢固关系，业务发展 1)和 2

4、)的可能性较大。近期近期而言而言，我们预计，我们预计 C1200 系列将在规模可观的系列将在规模可观的座座舱域控制器（舱域控制器（“CDC”）市场获）市场获得得显著显著的市场份额，因为它是高通的市场份额，因为它是高通 SA8775p 少量少量国国产产替代之一。我们预计替代之一。我们预计 2026年市场规模将扩大到年市场规模将扩大到人民币人民币 54 亿元亿元-110 亿元，亿元，2025 年销量将增长年销量将增长 80%。黑芝麻智能将自己定位为地缘政治安全的高通替代，如果考虑到相对性能差异，正确定价 C1200 系列芯片，则有可能大幅增加市场份额。中期来看，如果公司能够在中期来看，如果公司能够

5、在 2025年为其年为其 A2000 系列获得大量系列获得大量车型车型定点定点，这将使，这将使其其销量、平均售价和销量、平均售价和毛利率在毛利率在 2026年年获得显著增长。获得显著增长。我们认为，这可能是因为：1）公司目前正在与多家 OEM 接触，以实现车型定点；2）公司 A2000 系列与国内同类产品相比具有较高的原始 INT8 TOPS；3）大多数 OEM 更喜欢使用自己选择的自动驾驶算法，这种选择比地平线的 SoC+算法解决方案更可取，后者将辅助驾驶算法提供商锁定为地平线。投资催化剂：投资催化剂：1）公司宣布 A2000 芯片获得定点；2）公司 C1200 系列产品大幅影响到收入，导致

6、收入超预期。风险：风险：1）OEM 内部实现 ADAS SoC 设计；2）贸易摩擦使公司无法获得离岸 EDA和制造公司的服务；3）最新芯片的生产延迟。Rating:Buy Initial 评级：买入买入(首次覆盖)6-18m TP 目标价:HK$23.61 Revised from 原目标价：Share price 股价：HK$18.080 Stock performance 股价表现 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%(9.6)(13.5)n.a.Rel.%to HS Index 相对恒指变动%(12