1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 公司深度研究|房地产 证券研究报告 【广 发广 发 地 产地 产&海 外】海 外】贝 壳贝 壳-W(02423.HK)/贝壳贝壳(BEKE)洞见洞见贝壳贝壳 系列一系列一 股权激励管控有序，股东回报稳健可持续股权激励管控有序，股东回报稳健可持续 核心观点核心观点：贝壳股权支付薪酬（贝壳股权支付薪酬（SBC）：）：根据贝壳财报，贝壳 24 年经调归母净利72 亿元，其中 SBC 27 亿元，占比 38%。贝壳 SBC 由员工激励和一次性事件激励构成，其中 18 年员工激励与圣都收购摊销已基本完成。员工股权激励

2、：员工股权激励：19-20 年上市准备期授予较多，21-23 年每年授予价值约 20 亿元，24 年降至 11 亿元，对应 23-24 年 SBC 约 16 亿元，未来授予维持 24 年水平情况下，SBC 将逐年下降，预计 25-27 年分别确认 SBC 14.5 亿元、14.1 亿元、12.8 亿元。核心管理层核心管理层22年激励：年激励：回港上市时维持双重投票权要求，WVR 是保证管理层对公司控制权的关键。22 年激励共产生 36 亿元待摊费用，5年内摊销，造成核心管理层报表薪酬较高，剔除 SBC 影响，彭永东、单一刚 24 年现金年薪 1177 万元、778 万元，为正常水平。24 年末

3、该项激励摊销进度 75%，剩余待摊 9.2 亿元，27Q2 摊销完毕。未来未来SBC：预计 25-27 年 SBC 为 19.4 亿元、17.8 亿元、14.7 亿元。贝壳贝壳 VS 同阶段互联网平台。同阶段互联网平台。以经调归母净利百亿元节点对比贝壳和京东、美团、腾讯四家互联网平台，贝壳 24 年、京东 20 年、美团 24年、腾讯 11 年每年新增授出员工激励价值占经调归母净利比例分别为14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，贝壳对股权激励的使用控制较好；考虑股息+回购金额的总股东回报率 5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考虑股息+回购金额-SBC 的净股东回报率 3.6%、

4、0%、2.7%、0.7%，贝壳在业绩成长初期就依靠稳健现金流输出股东回报，领先行业平均。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 25-26 年经调归母净利 77 亿元、103 亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给予 25 年 26xPE，对应合理价值 59.32 港元/股、22.86 美元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等。盈利预测：盈利预测：2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）77777 93457 107648 120878 136392 增长率（%）28%20%15%12%

5、13%EBITDA（百万元）8497 7118 8152 11573 15452 归母净利润（百万元）5883 4065 5436 8067 11076 增长率（%）-524%-31%34%48%37%EPS（元/股）1.58 1.12 1.51 2.24 3.07 市盈率（x）29.85 42.06 31.25 21.06 15.34 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入-H/买入买入-美股美股 当前价格 50.60 港元/19.28 美元 合理价值 59.32 港元/22.86 美元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2025-06-11

6、相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分析师：分析师：李怡慧 SAC 执证号：S0260524040001 SFC CE No.BVI219 021-38003636 相关研究：相关研究：【广发地产&海外】贝壳-W（02423.HK）/贝壳（BEKE.N）:经营表现超预期，归母净利率环比回升 2025-05-19【广发地产&海外】贝壳-W（02423.HK）/贝壳（BEKE.N）:经营表现亮眼，费用开支前置 2025-03-23【广发海外】贝壳-W（02423.HK）:故道鼎盛，