1、证券研究报告行业深度报告环保 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 垃圾焚烧垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证板块的提分红逻辑验证：从自由现从自由现金流金流增厚增厚看资产质量的改善看资产质量的改善 2025 年年 06 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 证券分析师证券分析师 陈孜文陈孜文 执业证书：S0600523070006 行业走势行业走势 相关研究相关研究 环卫无人化招标呈加速迹象，固废板块提分红+供热 IDC 拓展提 ROE

2、2025-06-09 绿电直连政策打开垃圾焚烧发电IDC 合作空间，固废板块提分红+供热IDC 拓展提 ROE 2025-06-03 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 报告创新点报告创新点为为什么什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在 ROE 的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表 DCF 模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来

3、验证垃圾焚烧板块资产价值提升：1）简易自由现金流）简易自由现金流=经营性现金流净额经营性现金流净额-维护性资本开支。维护性资本开支。2）分红潜力）分红潜力=（简易（简易自由现金流自由现金流-财务费用）财务费用）/归母净利润。归母净利润。板块：板块：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降，板块资本开支下行且滞后于招标规模，预计未来仍有较大下行空间，自由现金流转正并持续增厚。参考 2024 年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的 1%/2%，财务费用参考 2024 年水平，测算得 2 种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到 120%/97%。若出现垃圾处理费回款率提升、国

4、补发放加速、垃圾焚烧费垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费 C 端收费理端收费理顺等顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。标的：标的：预计 2026 年，1）分红潜力）分红潜力 150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力）分红潜力 100%150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力）分红潜力 50%100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境，其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。现金流：垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开

5、支持续下行，自由现现金流：垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。金流转正。2024 年垃圾焚烧板块经营性现金流净额 157 亿元（+15%，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善，以及 BOT 在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开支 91 亿元（-16%）；自由现金流 66 亿元（2023 年为 27 亿元），显著增厚。随自由现金流增厚，垃圾焚烧公司积极派息+明确长期分红规划。ROE：随资本开支下降随资本开支下降+经营提效，板块经营提效，板块 ROE 与与 PB 见底回升。见底回升。2024年垃

6、圾焚烧板块收入 457 亿元（+1%），归母净利润 88 亿元（+13%），建造下滑影响于 2021 年集中释放，运营增长主导业绩稳定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。2018-2021 年板块 ROE 在 14%左右，PB 维持 2.5 左右。2022 年以来板块 ROE 显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块 ROE 为 11.32%，PB 均值为 1.35，处于低点。2024 年板块ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1 板块 ROE3.30%（+0.09pct）。垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019