1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美国）（美国）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.11 逆势高增的高端多品牌户外运动集团逆势高增的高端多品牌户外运动集团 亚玛芬体育亚玛芬体育(AS)Table_Industry 纺织服装业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(美元)：31.39 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（美元）10.10-34.00 当前股本（百万股）554 当前市值（百万美元）20689 Table_PicQuote -Ame

2、r Sports 深度报告深度报告 table_Authors 盛开盛开(分析师分析师)021-38676666 登记编号登记编号 S0880525040044 本报告导读：本报告导读：品牌高端硬核定位品牌高端硬核定位，本土股东赋能大中华地区业务快速扩张本土股东赋能大中华地区业务快速扩张，Arcteryx DTC 战略战略显著提振盈利，核心品牌仍具较大拓店及店效提升潜力，盈利水平有望持续提升。显著提振盈利，核心品牌仍具较大拓店及店效提升潜力，盈利水平有望持续提升。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议投资建议:我们预测公司 2025-26 年净利润 4.47/5.66 亿美元

3、，同比增516%/27%，给予 2025 年 PE 估值 52X，对应目标价 42.00 美元，维持“增持”评级。高景气高景气市场开拓市场开拓+渠道优化扩张，业绩显著提速。渠道优化扩张，业绩显著提速。2019 年被收购后精简品牌矩阵，提升品牌定位，重构管理体系，确立大中华和亚太地区为重点发展区域，收购后收入年均增速由 3%提升至 20.6%。Arcteryx为主的功能服饰大类领增。受惠本地龙头大股东，持续积极大中华零售扩张，收入四年翻六倍，收入占比提升 7pct 至 25%，高利润品牌Arcteryx、Salomon 中国市占率迅速提升。DTC 占比 2020-2024 年提升22pct，提振

4、毛利率 8pct，提升幅度均显著高于同业。2025 年拓店节奏不减，店效仍有上行空间。2024 年调整 EBITDA margin 创 2006 年以来新高，上市+定向增发募资大幅减债，未来财务费率有望显著降低，我们预计随区域布局成熟形成规模效应，将产生经营杠杆降低 SG&A费用率，盈利水平有望进一步提升。多个细分赛道驱动收入增长，盈利水平预计持续改善。多个细分赛道驱动收入增长，盈利水平预计持续改善。Arcteryx 经典硬壳稳健，女装+鞋履+商务多线发展。Salomon 鞋服势能强劲，换帅加速鞋履扩张，预计年增双位数，25Q1 鞋履驱动经营利润率同比提升9.9pct。Wilson 新增鞋服线

5、占比提升，中美积极开店。2020-2024 年，功能服饰/户外性能/球类运动收入 CAGR 分别为 34%/14%/15%。25Q1业绩增速超 Bloomberg 一致预期，上调 2025 年增速指引为 20-22%/中双%/中单%，经营利润率分别为 21%/9.5%/3-4%，关税对盈利能力影响较小。据 2023 年末指引，预计 2024-2029 年收入 CAGR 分别为中至高双%/高单至低双%/中单%，因高利润率分部占比提升，调整经营利润率将提升 0.3-0.7pct，3-5 年内毛利率提升 3pct。看好主要品牌看好主要品牌 DTC 拓店及店效提升潜力。拓店及店效提升潜力。DTC 主要

6、扩张动力来自Arcteryx，2020-2024 年 Arcteryx DTC 占比提升 26pct 至 71%，所在功能服饰大类 DTC 收入年均增速达 50%，其高端硬核专业定位竞争优势显著，店效 505 万美元显著低于高端定位的 lululemon 及 Moncler，店铺数居同业最低，直营扩张仍有空间，持续积极优化升级现有店铺。Salomon DTC 仍在孵化期，2024 年起积极拓店，长期有望开启高增。户外赛道蓬勃发展，中国规模大增速快，本土化运营为制胜关键。户外赛道蓬勃发展，中国规模大增速快，本土化运营为制胜关键。全球户外运动鞋服 22 年起提速超过整体运动鞋服，亚太是户外运动鞋服