1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2025 年 06 月 09 日 光大环境(00257)垃圾焚烧龙头迎现金流拐点，分红提升可期报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）公司为垃圾焚烧龙头，同时水务及生物质等业务协同发展。截止 2024 年底，公司旗下环保能源及绿色环保板块合共垃圾发电产能达 15.04 万吨/天，位列行业第一。大股东光大集团持股公司 43.07%，同时公司控股光大水务（72.87%）及光大绿色环保（69.70%）。2024 年公司归母净利润为 33.77 亿港元，其中环保能源板块/绿色环保板块/水务板块分别贡献 29.24/-2.90/7.43 亿港元，分别占当年净

2、利润比重为 87%、-9%、22%。运营收入提升，减值及财务费用降低，公司利润企稳。截止 2024 年底，公司运营及财务收入占比达 79%，核心经营指标稳步提升（2024 年公司垃圾焚烧吨上网电量达 328度，产能利用率 103%）。与此同时，公司危废业务逐步见底，且公司加大应收款回款力度，国补加速下发，未来公司减值压力有望降低。此外，公司融资成本持续下降，叠加有息负债规模降低，公司财务费用降低（2024 年公司融资成本下降 50 个 bp 至 3.2%，叠加公司有息负债下降至 917 亿港元，2024 年底公司资产负债率下降至 64%，公司当期财务费用节省 5.21 亿港元），公司盈利能力有

3、望稳步提升。Capex 下降+国补回收，自由现金流首次转正，分红提升可期。伴随行业进入成熟期，公司调整后 Capex 从 2021 年的 228 亿港元大幅下降至 2024 年的 51 亿港元。同时，公司应收账款增速明显放缓（截止 2024 年底，公司应收账款为 211 亿港元），我们认为主要得益于国补加速下发。公司年度国补约 38 亿元人民币/年，其中环保能源板块及绿色环保板块各约 19 亿元人民币/年，累计国补拖欠预计超 100 亿元人民币。伴随政策明确推动国补常态化发放（2024 年 3 月绿色环保国补结算 15.34 亿元人民币），公司经营现金流有望提升（2024 年调整后的经营现金流

4、达 95.2 亿港元）。综上，公司 FCF首次转正至 44.16 亿港元，且未来有望进一步提升，公司分红提升潜力突出。公司股息率达 6%，未来具备提升空间。公司历史分红率约 31%，2024 年公司分红率提升至 42%，实现 DPS 稳中有升。按照 2024 年公司 0.23 港元/股分红及最新收盘价，公司股息率达 6.04%。伴随利润及现金流改善，未来分红具备提升空间。投资分析意见：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 35.89/38.10/40.55 亿港元，参照 2025 年可比公司平均 PE，同时考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司 8x pe，预计公司合理市值

5、为 287.10 亿港元，市值上涨空间 23%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国补等应收款回款不及预期风险；国补退坡风险；危废等业务持续减值风险；公司现金分红提升不及预期风险。市场数据：2025 年 06 月 06 日 收盘价（港币）3.81 恒生中国企业指数 8629.75 52 周最高/最低（港币）4.14/3.20 H 股市值（亿港币）234.05 流通 H 股（百万股）6,142.98 汇率（人民币/港币）1.0920 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 证券分析师 王璐 A0230516080007 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙

6、庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务摘要及盈利预测（百万港元，港元，%）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 32,090.21 30,258.01 29,976.26 30,937.72 31,953.64 收入增长率-14.02-5.71-0.933.21 3.28 归母净利润 4,429.16 3,377.20 3,588.79 3,810.17 4,054.98 归母净利润增长率-3.75-23.756.27 6.17 6.43 每股收益 0.720.550.58 0.62 0.66 ROE 9.207.01