1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中国拼搭角色类玩具龙头，IP+渠道双轮驱动 布鲁可(0325.HK)深度报告 核心观点核心观点:布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长：产品转型与渠道扩张实现爆发式增长：根据弗若斯特沙利文数据，2023 年公司实现 GMV 约 18 亿元，按 GMV 计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为 30.3%及 7.4%。2021-2024 年公司收入CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%。核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入 98

2、.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大 IP 贡献超 90%毛利，盲盒产品收入占比升至 63%（2023 年），驱动规模跃升。行业机遇行业机遇：中国拼搭角色玩具市场中国拼搭角色玩具市场 CAGRCAGR 预计预计41.3%41.3%（20232023-20282028 年）。年）。中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，2023-2028 年预计CAGR达41.3%（弗若斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由 2023 年的 14.3%增至 2028 年的 35.6%。竞争格局高度集中竞争格局高度集中：国内拼搭角色类玩具

3、市场 CR5 达 77%（2023年），布鲁可以30.3%份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，本土企业需突破技术及 IP 壁垒。“IPIP 运营运营+技术专利技术专利+渠道下沉”构建壁垒。渠道下沉”构建壁垒。“奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到“奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他其他 IPIP 的能力。极致性价比的能力。极致性价比 IP IP 深度运营深度运营 技术专利技术专利 下沉渠道下沉渠道 用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面：

4、认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面：1.IP 矩阵：绑定 50+热门授权 IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有 IP英雄无限（国风机甲动画播放量 152 亿次），实现全年龄段覆盖；2.可玩性丰富、技术降本：500+专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅 6-7 个月（行业平均 10-12 个月），毛利率提升至 52.9%；3.渠道深度：511 家经销商覆盖一二线城市及超过 80%的三线以下城市，线下收入占比 92%（2024 年），复用渠道助力新IP 快速放量（如假面骑士首年收入 1.7 亿元）。投资建议投资建议 短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期

5、来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计 2025-2027 年，公司 收 入 分 别 为 39.07/56.06/74.03 亿 元，同 比 分 别 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元)：最新收盘价(港元港元)：164.84 Table_Basedata 股票代码：股票代码：0325 52 周最高价/最低价(港元)：169.0/73.5 总市值总市值(亿港元亿港元)410.77 自由流通市值(亿港元)410.77 自由流通股数(

6、百万)249.25 Table_Pic 分析师：刘文正分析师：刘文正 邮箱： SAC NO：S1120524120007 联系电话：分析师：陈泽敏分析师：陈泽敏 邮箱： SAC NO：S1120525040002 联系电话：分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S1120519080002 联系电话：分析师：刘彦菁分析师：刘彦菁 邮箱： SAC NO：S1120525020003 联系电话：-8%12%33%53%73%94%2025/012025/04相对股价%布鲁可恒生指数Table_Date 2025 年 06 月 04 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告