1、公 司 研 究 2025.06.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 卡 游（H1962）新 股 研 究 报 告 集换式卡牌龙头，IP、产品及渠道持续扩张 分析师 李珍妮 登记编号：S1220523080002 王雪尼 登记编号：S1220524070003 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 卡游为中国泛娱乐行业领先企业，也是集换式卡卡游为中国泛娱乐行业领先企业，也是集换式卡牌细分赛道的龙头。牌细分赛道的龙头。自 2018年获得奥特曼 IP 授权、推出首个卡牌系列起，公司便进入快速发展阶段，2024 年实现收入 100.57 亿元/yoy+27

2、8%，经调整净利润 44.66 亿元/yoy+378%，3 年 CAGR 分别为 64%/78%。截至 2024 年底，公司 IP 矩阵中的IP 数量已达到 70 个，产品品类也从集换式卡牌扩张至文具和玩偶。集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。2024 年，我国集换式卡牌市场规模为 263 亿元、5 年 CAGR 56.6%，受 IP 内容及产品品类多元化驱动，未来 4 年有望实现 11.1%的复合增速。对标美国和日本，其集换式卡牌发展历程长、阶段成熟，2024 年人均支出分别为 64 元/119 元，中国集换式卡牌仍处于起步阶段，人

3、均支出仅为 19 元，提升空间较大。就格局来看，卡游为国内集换式卡牌龙头，市占率高达 71%，在更广义的泛娱乐玩具、泛娱乐文具、泛娱乐产品行业也位居第一。卡游具备卡游具备 IPIP 优势、渠道优势及、产品及生产优势。优势、渠道优势及、产品及生产优势。1）IP 优势：截至 2024年 12 月 31 日，公司的 IP 矩阵包含 70 个 IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等知名 IP。公司持续推进外部 IP 授权合作及自由 IP 打造，增收同时降低对单一 IP 依赖。2）渠道优势：公司拥有覆盖全国的销售网络，截至2024 年 12 月 31 日，拥有 217 个经销商、39 个 KA 合作伙伴、

4、351 个卡游中心、32 个线下旗舰店及 13 个线上自营店，经销商为主力贡献、年创收不断提升。3）产品及生产优势：公司产品矩阵多元、价格带覆盖广泛，产能丰富且在持续扩张。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，监管风险，IP 运营风险等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-19%-11%-3%5%13%21%24/6/524/8/17 24/10/29 25/1/10 25/3/2425/6/5轻工制造沪深卡游(H1962)新股研究报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 卡游公司：我国集换式卡牌龙头，持续扩张 IP 及产品矩阵.4 1

5、.1 集换式卡牌龙头，处于快速成长期.4 1.2 股权结构集中，管理团队经验丰富.5 1.3 IPO 募集资金主要用于扩大产能、丰富 IP 及产品矩阵、提升效率.6 1.4 营业收入快速增长，盈利水平持续改善.7 2 行业：泛娱乐产品市场快速增长，集换式卡牌 ARPU 提升空间巨大.9 2.1 泛娱乐产品市场规模广阔，细分赛道增速快.9 2.2 对标海外，国内集换式卡牌成长空间大.11 2.3 国内泛娱乐产品行业集中度较低，主要参与者错位竞争.12 3 竞争优势：IP 矩阵丰富多元，销售渠道广泛高效，产品多元且产能持续扩充.13 3.1 IP：通过授权合作及自研方式，持续扩大 IP 阵容.13

6、 3.2 渠道：经销渠道覆盖全国，直营渠道占比逐渐增长.17 3.3 产品及生产：产品矩阵相对完善，产能持续扩充且弹性较大.19 4 投资建议.21 5 风险提示.22 zWlYpWgUaXkWoPmOnOnP7NcM7NtRoOpNrMlOqQpRiNoOsM9PrQqQuOpPsQuOnNtO卡游(H1962)新股研究报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:卡游发展历程.4 图表 2:卡游股权结构.5 图表 3:卡游管理层信息.5 图表 4:卡游 IPO 募集资金去向.6 图表 5:卡游营业收入快速增长.7 图表 6:卡游经调整净利润增速可