1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础化工基础化工 瓦克：差异化瓦克：差异化/新技术新技术/全球化三轮驱动全球化三轮驱动 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 张宸张宸 SAC No.S0570124080036 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图

2、 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 皖维高新 600063 CH 5.50 增持 梅花生物 600873 CH 12.98 买入 鲁西化工 000830 CH 14.98 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 瓦克化学复盘启示：差异化竞争、发力新技术与全球化布局瓦克化学复盘启示：差异化竞争、发力新技术与全球化布局 德国瓦克化学成立距今逾百年历史，系全球硅基和乙烯/醋酸基材料领先企业，公司有机硅销售额常年居全球第 2、可再生分散胶粉等聚合物系列产

3、品以及半导体多晶硅等材料销售额全球第 1。本文详细复盘瓦克化学发展历程，总结出三方面竞争要素：差异化竞争（有机硅和聚合物专注于高附加值/特种产品，以及光伏多晶硅专注于美国特定市场）；2）发力新技术（发力高成长潜力的半导体多晶硅和生物技术赛道）；3）全球化布局（三线并举：延伸上游、开拓市场和技术并购），有望为中国化工企业提供参考和借鉴。差异化竞争差异化竞争：专注高附加值专注高附加值/特种产品或特定市场，稳固传统业务优势特种产品或特定市场，稳固传统业务优势 有机硅和聚合物是公司核心业务，2024 年营收占比 50%/26%（EBITDA 占比 41%/32%）。2010s 以来中国为代表的全球低成

4、本产能扩张冲击下，公司专注于特种有机硅等高附加值产品稳固竞争优势。有机硅方面，公司产品牌号 3000 余种，2023 年特种有机硅占有机硅销售额比重达 85%；聚合物方面，2024 年公司 VAE 乳液产能超过 100 万吨/年，可再生分散性胶粉全球销售占比约 50%。此外，公司以硅基材料延伸产业链，是全球较早布局光伏多晶硅的企业，2010-2011 年/2020-2021 年受益于行业景气上行，2022年以来则通过聚焦美国市场和 N 型组件原料等模式，在细分市场保持领先。发发力新技术：依托研发投入和资本开支，发力半导体多晶硅和生物技术领域力新技术：依托研发投入和资本开支，发力半导体多晶硅和生

5、物技术领域 生物解决方案和半导体多晶硅等成长性业务是瓦克重点发力的领域。半导体多晶硅方面，公司销售额常年居全球首位（2024 年约 50%），同时作为世创电子（半导体硅片销售额全球前 5）的创始者，瓦克持有其 30.83%股权（最大单一股东），可为公司提供稳定的原料采购，同时亦享受半导体材料行业的成长红利；生物技术领域，公司布局逾 20 年，2008-2024 年该业务收入CAGR 达 8%，形成生物制剂（疫苗/蛋白/mRNA 等）、生物原料（营养品/半胱氨酸/环糊精等）、生命科学化学品（食品级 PVA 等）三个板块，并规划2030年板块收入10亿欧元（2024年为3.7亿欧元，25-30年C

6、AGR达18%）。全球化布局：上游延伸、开拓市场和技术并购，助力全球竞争力提升全球化布局：上游延伸、开拓市场和技术并购，助力全球竞争力提升 2024 年瓦克在全球拥有 27 个生产基地、21 个技术中心和 46 个销售网点，德国/欧洲其他/美洲/亚洲/其他地区销售额占比 16%/23%/19%/37%/6%。上游延伸方面，2011 年公司收购霍拉（挪威）的金属硅工厂，实现硅基原料1/3 左右的自给率；开拓市场方面，公司有机硅、聚合物等业务在中国、新加坡、韩国等市场全方位布局，尤其受益于中国为代表的新兴市场人均消费量水平快速提升；技术并购方面，公司在生物技术领域通过积极并购获取新管线和生产基地，