1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 工业工业/公用环保公用环保 三大电气三大电气：电力新周期下的变化：电力新周期下的变化 华泰研究华泰研究 电气设备电气设备 增持增持 (维持维持)发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897

2、 2228 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 联系人 康琪康琪 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 东方电气 1072 HK 12.67 买入 东方电气 600875 CH 18.22 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 新周期下新周期下三大电气三大

3、电气的变化的变化：煤电高水平核准：煤电高水平核准+盈利结构优化盈利结构优化+股东回报改善股东回报改善 回顾历史，我们发现发电设备制造业具有较为明显的周期性，三大电气的业绩表现与国家政策、产业需求明显相关。而未来我们认为：盈利结构的改善（2024 年电站服务、水电、核电等相对传统火电弱周期业务的毛利占比提升至 40%-60%）和煤电的高水平常态化核准会带给东方电气等发电设备制造业更健康和平稳的盈利增长，结合公司充沛的在手现金与不断提升的分红比例，我们认为发电设备制造业的投资逻辑有望从过去的“订单驱动型”转向稳健增长的“类红利股”。推荐东方电气 A/H，发电设备制造业相关标的还包含哈尔滨电气 H

4、与上海电气 A/H。存量置换存量置换/风光配套风光配套/顶峰负荷：顶峰负荷：2025-30 年年煤电新增订单或达煤电新增订单或达 70GW/年年 考虑到目前三大电气煤电业务产线几乎满产，2024-25 年的新订单对2025-27 年的收入和利润几乎没有影响，但对中长期的盈利稳定性相对重要。我们测算：1）目前服役超 25 年的煤电有 87GW，1995 年开始的火电投产高峰或将对应 2025 年开始的第一轮退役高峰，2025-30 年等容替代或带来 12-16GW/年的新订单；2）4.55 亿千瓦风光基地对应配套煤电20-30GW/年；3）若电力系统备用率维持在 15%以上，2025 年起新增火

5、电核准或达 70GW/年（2017-24 年均核准 45GW）；以现有三家公司的产能，价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。2024 年三家公司弱周期业务毛利占比已达年三家公司弱周期业务毛利占比已达 40%-60%即便我们认为新建煤电设备的周期性较强，三大电气煤电业务毛利占比也已下降至 40%左右甚至更低（2024 年东方电气/上海电气/哈尔滨电气煤电毛利占比 28/41/38%）。考虑到 1）核电业务景气度高，订单执行周期至少 3-5年；2）抽蓄业务空间广阔，订单执行周期通常超过 5 年；3）存量煤电的后市场服务业务规模或随在役机组装机容量增加而持续扩大，且利润率是新建订单的 2 倍

6、以上（参考东方电气历年煤电业务毛利率及电站服务业务毛利率）我们认为前述弱周期业务利润贡献的持续提升，或能有效降低发电设备制造业收入与利润的周期波动，盈利的稳定性有望提升。三家业务优势各有千秋，相同的是报表质量不断改善三家业务优势各有千秋，相同的是报表质量不断改善 以 2024 年毛利结构为例，上海电气的煤电占比最高，东方电气的电站服务占比最高，哈尔滨电气的水电与核电占比最高。盈利能力层面，东方电气水电毛利率较高，哈尔滨电气虽核电业务订单体量相对较小但 2024 年毛利率优于同业（或系年内结算订单所处阶段或设备种类存在差异所致）。东方电气 H 与哈尔滨电气 H 的 2024 年在手净现金已超当前