1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。药明合联 02268.HK 公司研究|首次报告 全球全球 ADC 与生物偶联药与生物偶联药 CRDMO 领导者领导者。公司是专注于 ADC 及更广泛 XDC 的全球领先 CRDMO，据沙利文测算，2022 年公司全球市占率达 9.8%，位居全球第二、国内第一。受益于前两大股东药明生物和药明康德在大小分子 CRDMO 上的技术、人才和产能积累，公司业绩高速增长：2020-2023 年营收和归母净利润 CAGR分别为 180%和 121%，24 年分别同比增

2、长 91%和 277%。净利润加速释放，主要原因在于：1）ADC 赛道高速发展；2）作为行业龙头带来的独特竞争优势。ADC 赛道火赛道火热热，外包服务景气度高，外包服务景气度高。2024 年，全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，已出现 6 款重磅炸弹药物。从中长期看，随着后线治疗向前线治疗推进、与免疫疗法联用拓展、其他适应症探索及新药上市，ADC 正走在全面取代化疗的道路上，市场规模有望在 2030 年达到 647 亿美元（24-30 年 CAGR 高达 30.7%）；从短期看，24 年以来一级市场融资明显回暖，首次进入临床的 ADC 数量再创新高，拓扑异构酶 1 抑制剂等旧载荷研发热

3、情不减反增，新靶点、新载荷、新机制、新型偶联分子百花齐放，ADC 赛道持续火爆。另外，由于技术难度大，ADC 研发生产外包渗透率达 70%，远高于其他生物药 34%水平，景气度高。全全面面一站式一站式服务服务平台，平台，迎快速发展期迎快速发展期。公司逐步打造全面一站式平台，覆盖生物偶联药物、单抗中间体、连接子及有效载荷的发现、工艺开发与 GMP 生产全流程：1）R 端，自研和合作并举，不断精进偶联技术，丰富载荷和连接子工具箱；2）D端，已在无锡基地实现 200 米同园区一站式生产，全面覆盖 ADC 四大核心板块，显著加速 ADC 项目从早期发现到 BLA 的全流程；3）M 端，按照计划有序扩充

4、全球产能，新加坡基地将于 25 年底落地。2024 年，公司迎来首个商业化项目，随着多个项目进入 PPQ 和商业化阶段，未来 M 端发展动能强劲。此外，24 年公司生产交付XDC 分子 1360 个，整体项目占比高达 32.5%，有望成为新增长点。我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，考虑到公司是全球 ADC CRDMO龙头，项目储备丰富，长期发展潜力大，因此采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元（按照 1:1.0831 汇率测算），首次给予“买入”评级。风险提示风险提示 海外政策和市场环境、ADC 行业增速不及预期、CXO 行

5、业竞争加剧、汇率和估值风险。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)2123.84 4052.32 5470.58 7169.95 9202.70 同比增长(%)114.44%90.80%35.00%31.06%28.35%营业利润(百万元)289.19 916.36 1221.08 1775.90 2489.51 同比增长(%)73.85%216.88%33.25%45.44%40.18%归属母公司净利润(百万元)283.54 1069.62 1257.14 1695.86 2302.43 同比增长(%)82.07%277.24%17.53%34.90%

6、35.77%每股收益（元）0.24 0.89 1.05 1.41 1.91 毛利率(%)26.35%30.60%30.00%32.00%34.00%净利率(%)13.35%26.40%22.98%23.65%25.02%净资产收益率(%)5.20%16.11%15.92%17.68%19.36%市盈率（倍）143.39 38.01 32.34 23.97 17.66 市净率（倍）7.45 6.12 5.15 4.24 3.42 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年05月22日）36.8 港元