计算机行业深度研究：A+H计算机为何不易研究？较大机会已来？-220505（39页）.pdf

1、 1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2022 年 05 月 05 日 A+H 计算机为何不易研究？较大机会已来 看好 计算机行业深度研究 相关研究 “嵌入式软件 “嵌入式软件 ：类SaaS，渠道乘法！-嵌入式软件深度研究” 2021 年 2 月 5 日 “TMT 真起点：内部文化与管理重建！2019 年 TMT 行业策略 2018 年11 月 20 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 洪依真 A0230519060003 黄忠煌 A0230519110001 宁柯瑜 A0230520070005 蒲梦洁 A0230519110002 施鑫展 A023

2、0519080002 周海晨 A0230511040036 联系人 胡雪飞 (8621)23297818转 本期投资提示： 本篇报告有较大创新性。在计算机调整近 2 年时，从产业链耦合、国际分工、景气、重管理的角度论述其产业特殊性，与投资者习惯的常见研究方法不同。再突出计算机的行业比较优势、走势与什么相关。最后论述周期低点、估值较低，计算机行业较大机会已逼近。 首先，为何 A+H 计算机行业不易研究？非 2c、短产业链、研究需求景气效果有限、海外映射效果甚微、需要研究企业管理。1）31 个申万行业的热门领域，例如消费、服务、硬科技，大多商业模式 2c，产品直观，研究简单。而计算机并非 2c。2

3、）古典国际贸易分工体系里，垂直分工较为常见。欧美的计算机行业是分层解耦的结构，而 A+H 计算机（甚至 tmt）常见“产业链垂直耦合”结构。具备硬件设计/零件/组装代工/IT 服务/解决方案/品牌的计算机公司，实际上是产业链附加值高/直接面向客户的领军公司，是国内的优势领域，难以被“海外映射”被发现。3）由于“产业链垂直耦合” ，业务延展性大大超过投资者预测，导致研究需求对计算机行业基本无效。产业链研究主要佐证需求，但国内计算机由于直接触达客户，应主要研究供给是否优秀。4）计算生产要素主要是智力人才，其完成重复性需求的能力弱于机械与净资本，优势是主观能动性与网络效应。这自发促进了计算机行业管理

4、与组织结构的重要性。可惜，对于普遍投资者来讲，研究管理也不够直观。5）正文列举了多个近 1 年海外映射/担心需求/产业链研究对计算机无效的案例。 其次，计算机行业走势和什么有关？既然有难度，研究意义是什么呢？1） A+H 计算机行业累计约 300 家公司，是主题弹性（与股权风险溢价 ERP 相关系数-0.49） 、部分“茅指数” （相关系数 0.97） 、部分 TMT 最佳公司（嵌入式软件）的合集，投资者往往仅高关注了前者。2）计算机虽难以研究，但有五大优点： 持续性、广度、产业链话语权、牛股多、懂管理。3）尤其管理：最终大多领域都需要科技转型，预计几乎所有领域都要像计算机一样关注管理。机械行

5、业的汇川技术、券商行业的东方财富、汽车领域的“蔚小理“、消费领域的喜茶奈雪、保险领域的领军公司，都是科技思维管理传统行业的代表 随后，论述行业周期性。当前 21Q4 是低点，情况与 2017-2018/2012-2013 年有相似之处。与之前两次差别是，投资者尚未普遍相信 2021Q4 和 2022Q1 就是最低点。 此后，论述困扰计算机投资者的估值方法选择。1）多种估值方法也会困扰投资者。首先从绝对贴现模型解释计算机（整个 TMT，甚至广大现代企业）的估值复杂性。2）解释了PE-OCF-PS-中远期估值实际都合理。可以借鉴物理学的术语，称之为 “估值仅有多个亚稳态” 。3）计算机行业的低点未

6、必在于 P/E 本身，而是“市场在用 P/E 方法评估计算机估值” 。何况当前是在业绩增长平淡、P/E 估值历史较低位置时。 成长性：论述 2020-2021 年优质企业在做什么。拓展第二曲线，增加空间和稳定性。 推荐三大类公司：软件 SaaS、嵌入式软件、和当前弹性。1)云 SaaS：金山办公、恒生电子、广联达、石基信息、深信服、金蝶国际（H） 、用友网络、明源云（H） 。2）嵌入式软件：德赛西威、海康威视、中控技术、大华股份、浪潮信息、启明星辰、中科曙光。3）弹性目前是：中科创达、朗新科技、龙软科技、经纬恒润、容知日新、亿嘉和 风险：计算机行业一向的风险依然是研究竞争、产业链地位与管理。若