芳源股份-国内NCA前驱体龙头技术+回收渠道助力长期降本-220502（21页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 芳源股份芳源股份（688148） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 14.7 元 目标目标价格价格 33.11 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 511.72 流通A 股股本(百万股) 76.00 A 股总市值(百万元) 7,522.25 流通A 股市值(百万元) 1,117.20 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 56.02 一年内最高/最低(

2、元) 42.50/13.50 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内 NCA 前驱体龙头前驱体龙头， 技术， 技术+回收渠道助力长期降本回收渠道助力长期降本 三元前驱体需求三元前驱体需求不断增长不断增长，技术迭代期技术迭代期工控精准度要求高工控精准度要求高，客户粘性强，客户粘性强 受益于全球新能源汽车的发展，三元前驱体未来需求步入快车道。作为生产三元正极的关键性材料， 三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、 PH 值、

3、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标都会对正极材料的性能产生影响，需要精准控制，因此进入供应商需要严格的认证，使得其客户粘性强，利好竞争格局优化。其中，NCA 相比 NCM 前驱体能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低， 但 NCA 由于铝的化学特性使得其制备难度大，同时高镍 NCM、NCA 的制备对温湿度更为敏感，使得生产成本更高。 国内国内 NCA 前驱体龙头，前驱体龙头，NCM 业务逐步放量业务逐步放量 公司是国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商，凭借高品质控制+技术优势于 2017 年进入松下产业链， 占松下三元前驱体需求量的比例约为20%。2021 年松下改变合作

4、方式，采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产，流程简化带来吨净利下降。NCM 业务方面：持续拓展客户，与行业头部的盈利差距逐渐缩窄，同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与威立雅合作的威立雅江门已与 2021 年年底建成试产。 发展机会：发展机会： 1、客户、客户-绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高 松下在特斯拉 4680 电池即将放量的背景下扩大产能规模， 而其正极供应商扩产较慢（25 年建成） ，无法及时满足其量产需求，我们预计多数增量将由芳源来提供。同时，公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂 1 万吨及 6 千吨电池级单水氢

5、氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。 2、成本、成本-技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键 对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。目前三种硫酸镍来源中成本：镍豆/镍粉镍中间品含镍废料。同行业如中伟、华友等向纵向一体化发展，公司凭借自研“萃杂不萃镍”技术降低原材料的要求，利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。预计公司 23 年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到 11%。 盈利预测盈利预测 我们预计

6、 2022-2024 年公司 NCA 出货量 2.2/3.4/4.2 万吨，NCM 出货量1.7/3.5/4.5 万吨，预计 2022-2024 年营业收入 42.25/83.84/105.75 亿元，同比增长 104%/98%/26%， 利润 1.6/4.6/6.1 亿元， 同比增长 145%/183%/32%。考虑到公司 23 年有望快速放量， 结合同行业公司估值， 给予公司 23 年 PEG 0.20X，对应股价 33.11 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：客户拓展风险，技术路线变动风险，产能扩张风险，限售股解禁风险，短期内股价波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值