【公司研究】森马服饰-深度研究报告：森立天地双轨称王童装加码厚积薄发-20200324[36页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 森马服饰（002563）深度研究报告 强推强推（首次首次） 森立天地双轨称王，森立天地双轨称王，童装加码童装加码厚积薄发厚积薄发 目标价：目标价：8.85 元元 当前价：当前价：6.35 元元 回溯既往回溯既往复盘复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发厚积薄发。公司为国内 领先的多品牌服饰企业， 在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕，公司的发 展历程可分为四个阶段：1）1996-2002 年：年：公司通过虚拟经营模式培育森马 品牌初步筑基；2）2002-

2、2011 年年：公司持续深耕品牌，森马和巴拉巴拉两大 品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头，休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广 告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张；巴拉巴拉品牌 于行业内率先定位细分童装赛道，奠定了牢固的先发优势；3）2012-2015 年：年： 公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存， 电商因此获得初步发展；与此同 时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长；4）2016 以来：以来：森马集团 在电商和童装领域加码布局，童装业务完善品牌矩阵，在产品、渠道、营销等 方面多点发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量反超休闲装；休闲服 业务重新定位“质在日常”，

3、通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形 象，收入恢复良性增长。 鉴往知来鉴往知来展望前路展望前路：布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴。复盘过往，森 马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未 来，童装和电商有望保持快速发展，成为公司未来成长的主要看点。1）百尺）百尺 竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布 局，形成双赛道多品牌全品类规模优势；同时，森马紧跟热点潮流进行营销， 主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升，长期以来公司经营管理理念先进，未 来有望通过全渠道网络扩

4、大所覆盖的消费群；2）短板补足：休闲）短板补足：休闲重塑仍可期重塑仍可期， 渠道精细促升级渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小 镇青年向时尚新青年的转变，打造具有森马 DNA 的极致单品品类，良性增长 可期；渠道方面通过新零售及大数据布局，管理趋于精细化，单店店效有所提 升；供应链方面，在流程批次细化以及大数据的广泛应用下，运营效率有望提 升；3）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机。）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机。童装和电商是公司未来 营收的主要看点。 童装方面，行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提 升的双重效应下稳步扩容， 森马童装有望借助

5、前期积累的品牌优势以及当前的 规模优势放量增长；电商方面，在独立子公司的运营下，森马电商有望通过直 播社交新模式、物流体系的完善实现突破，继续保持快速发展态势。 森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发，首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强推”评级。森马 集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、 紧跟流量的精准营销以及先 进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时，休闲装调整定位、渠道 新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来，童装业务 和电商渠道有望保持快速发展态势。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分 别为 15.5

6、、15.9、18.3 亿元，同比增长-8.7%、3.1%、15.0%，对应当前股价 PE 分别为 11、11、9 倍，考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电 商的增长潜力，并对比服装公司可比估值，首次覆盖给予 2020 年 15X 即 8.85 元/股目标价，并给予“强推”评级。 风险提示风险提示： 国内外疫情大幅冲击终端销售； 童装以及休闲装行业竞争格局发生 重大变化；法国 Kidiliz 业务受欧洲疫情影响进展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 15,719 19,358 19,969 22,131 同比增速(%) 3