【公司研究】三峡水利-长电入渝降成本、四网融合迎扩张电网改革龙头腾飞可期-20200307[35页].pdf

1、三峡水利（600116） 证券研究报告公司研究电力 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期革龙头腾飞可期 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 （备考）（备考） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4458 6177 6422 6775 同比（%） 8.30% 38.55% 3.96% 5.50% 归母净利润（百万元） 471 810 1250 1313 同比（%） 0.95% 71.97% 54.30% 5.09% 每股收益（元/股） 0.26 0.44 0.

2、68 0.72 P/E（倍） 37.54 21.83 14.15 13.46 投投资要点资要点 背景：电改浪潮起背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为顺势而为：1）电改 9 号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网的存量配电网之外， 地方存量和增量配电网有望成为电改推进的突破口。2）重庆由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、 电价显著高于全国平均水平等原因， 作为首批售电侧改革试点，本身存在电改诉求。 3） 在电改浪潮起、重庆作为排头

3、兵的形势下， 三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。 布局： “四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景布局： “四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期可期：重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成， 2020 年 3 月， 公司公告修改后的资产重组方案（增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款） ，拟发行股份及支付现金购买联合能源 88.41%和长兴电力 100%股权，如果能顺利完成，公司将整合并统一管理重庆市现存的三张存量地方电网和

4、两江新区增量配网，供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈，推动公司快速发展的有效途径， 符合公司和全体股东的利益， 因此预计该项工作有望顺利推进。 兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期头可期：四网融合后，1） 短期来看，假设三峡电站入渝电量可完全替代目前三峡电网外购电量（2018 年为 73.65 亿度） ，则外购电成本将下降31.03%、 毛利相比三峡电入渝前增加 77.81%、

5、毛利率提升 18.85 个百分点。2）中期来看：预计到 2025 年三峡电网售电量为 173.19 亿千瓦时，乌、 白电站投产后， 收入规模相比四网融合初期增长 80.84%、 毛利增长85.37%；毛利率为 44.15%，提升 1.08 个百分点。3）长期来看：假设到2030 年地方电网售电量占比为 23.74%（对应售电量 2.79 万亿千瓦时） ，且公司立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产， 在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到 0.28 万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77 亿千瓦时）增长 28.13 倍、相

6、比四网融合中期（173.19 亿千瓦时）增长 15.11 倍。届时， “三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网” 。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 20-22 年备考 EPS 分别为 0.44、0.68、0.72 元，对应 PE 分别为 22、14、13 倍，首次给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、 上网电价受到政策影响持续下降、 公司资产重组进程不达预期等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 9.63 一年最低/最高价 6.30/1