1、金融资产面临的气候风险32 金融资产面临的气候风险金融资产面临的气候风险伊曼纽尔 坎皮利奥（Emanuele Campiglio）维也纳经济管理大学皮埃尔 蒙宁（Pierre Monnin）经济政策委员会艾德里安 冯 雅哥（Adrian von Jagow）维也纳经济管理大学2019 年 8 月54 金融资产面临的气候风险目 录1. 引言 .62. 从气候变化到资产价格变化 .82.1 金融资产估值：重要影响因素.92.2 气候相关成本与资产收益.92.3 气候相关成本：金融风险 .102.4 金融市场的放大机制 .113. 气候变化与资产价格：现有证据 .123.1 对企业利润的影响 .13

2、3.2 对股票收益的影响 .133.3 对借款人财务稳健性的影响.134. 气候变化与资产价格：我们将面对怎样的未来？ .144.1主要评估方法选择.154.2 不同评估步骤内的选择 .164.3 可用估值 .175.金融市场价格中是否包含了对气候风险的充分考量？.215.1 资产收益的可预测性 .225.2 预测修改 .225.3 气候风险溢价 .226. 结论与建议 .24参考文献 .2676 金融资产面临的气候风险中央银行与监管机构绿色金融网络（NGFS 2019 年）的第一份综合报告在开篇写道：“气候相关风险是金融风险的源头之一”，这一观点似乎为金融行业敲响了警钟。由全球 40 多家央

3、行和监管机构联合发出的警告，必须引起所有金融投资者的重视。但气候变化对金融资产的影响会达到何等规模，其严重程度究竟如何？目前还没有确切答案。气候变化对金融资产收益的大多数影响并没有具体表现，关于这些影响的测量方法及其严重程度，目前还没有形成共识，且针对这些影响是否充分体现在市场价格中这一疑问，依旧存在争议。本报告梳理了学术文献中现有的经验证据，用以证明气候变化与金融资产价格之间存在关联性。我们主要探讨了三个方面的问题：（1）是否存在任何经验证据证明气候变化会影响金融资产收益？（2）未来气候相关成本对金融资产价格有哪些潜在影响？（3）金融市场的价格中是否充分体现了这些成本？我们重点调查了物理成本

4、和转型成本对权益工具和债务工具的影响，并明确区分了既成事实和推测性结论。我们还提供了相关建议，以填补我们在研究结果中发现的知识缺口。我们有确凿的证据证明，与飓风和干旱等气候事件有关的物理成本，对权益工具和债务工具存在负面影响。它们使股票收益显著降低，不良贷款比例升高。预计此类事件将随着气候变化变得日益频繁，其对金融资产的影响也将随之增加。此外，对金融市场的次轮效应可能会让气候变化产生的直接影响进一步加剧。全球温升对金融资产价格的影响并不明确。到目前为止已有的经验证据表明，虽然极端温度事件对个别行业的经济表现产生了负面影响，但是有一些行业却从中受益。现在无法确定这些事件的整体影响。此外，转型成本

5、也会从多个方面影响金融资产的表现。虽然向低碳经济转型的过程还未完成，但已经有案例表明存在转型成本，这就为研究转型成本对权益工具和债务工具的影响提供了线索。这些案例表明，在一个行业内，转型成本可能会降低一部分企业的股票收益，提高企业违约概率，但对其他企业可能没有影响。我们还从长期预测中发现，未来物理成本和转型成本对金融资产表现的整体影响相对较小。但我们需要慎重解读这些预测，因为在它们使用的模型中，通常假设金融市场能够顺利适应气候变化，即投资者的预期中会考虑气候变化，并且投资者会持续不断、循序渐进地重新分配其资产组合。自现在起到之后很长一段1. 引言时间内可能发生的金融市场混乱，并未被纳入到这些模

6、型中加以充分考虑。压力测试研究较为清楚地描述了投资者在短期内将要面临的与气候变化有关的金融风险。保守压力测试不考虑次轮效应和投资者突然改变预期等因素，其预估包含权益工具和债务工具的资产组合在五年内贬值幅度可能高达 10%。有研究显示，假设投资者目前没有充分考虑未来的气候成本，如果未来突然改变预期，将气候成本纳入投资决策，资产贬值幅度将会大幅提高，在不同转型情境下可能高达 60%。投资者之间的交叉风险敞口带来的次轮效应，也会放大损失。到目前为止，针对这一问题最全面的一项研究预测，次轮效应可能会导致初始损失翻倍。通过梳理学术文献，我们发现气候变化对未来金融资产表现的影响，主要取决于现行资产价格中是