【公司研究】山煤国际-脱胎换骨战略布局光伏产业打造异质结龙头-20200623[27页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 2020 年 06 月 23 日 山煤国际 (600546) 脱胎换骨战略布局光伏产业，打造异质结龙头 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 煤炭主业稳健发展，低成本促煤炭生产业务盈利能力业内领先。公司主营煤炭生产和贸易 业务。 截至 2019 年底， 公司控股矿井达到 15 座， 产能合计 3210 万吨/年， 可采储量 9.56 亿吨。公司积极推行成本管理策略，使得煤炭生产业务毛利率持续维持较高水平，2019 年公司煤炭生产业务毛利率为 63%，位居行业第一。 山煤国际母公司被山西焦煤集团

2、吸收合并，公司现有资产将迎来重大变化。2020 年 4 月 公司公告称，山西焦煤集团拟对公司母公司山煤集团进行重组。目前山煤集团成为焦煤集 团全资子公司，待后续山煤集团将被完成吸收合并。因为山煤国际的煤炭生产和煤炭贸易 业务均和焦煤集团旗下西山煤电形成同业竞争关系，按照相关法规规定，必须在吸收合并 的过程中解决该问题，因此山煤国际现有资产均将迎来重大变化。参考煤炭板块中国神华 集团和国电集团合并的类似案例，山煤集团现有资产有望均转化为投资收益。 预计 2020 年开始公司呆坏账计提和财务费用均将大规模缩减：受益于公司过去数年清算 工作的努力推进，公司贸易资产呆坏账已经得到大规模的清算，潜在风险

3、也有效遏制。预 计公司 2020 年呆坏账计提规模较 19 年降低 3.66 亿元至 4.23 亿元。 另外， 山煤集团并入 焦煤集团后，公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例，推动平均借款利率 下降。假设 2020 年总体借款规模不变的中性假设前提下，公司总体利率有望由 5.41%降 低至 4.4%，将减少财务费用支出 2.6 亿元。 加快业务转型，布局 HIT 电池生产。 HIT 电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄 膜为钝化层的电池结构，具有转换效率高、双面率高、无光衰、温度系数低、弱光响应好、 工艺步骤简化、薄片化潜力大等优势。公司于 2019 年 7 月发布公告，与钧石

4、（中国）能 源有限公司签署战略合作框架协议 ，拟共同建设总规模 10GW 的异质结电池生产线项 目。钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的 PECVD、 PVD 等核心设备，是全球仅有的几家掌握高效异质结太阳能电池技术的企业之一。此举能 有效借助钧石的设备和技术优势，抓住行业发展趋势，拓宽产业布局，共同打造异质结龙 头。 盈利预测与评级：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少， 我们预计公司 2023 年煤炭业务可实现归母净利润约为 17.5 亿元，当前可比公司平均 PE 为 8.7 倍。假设整体 PE 水平不发生大幅波动，参考可比公司平均 PE

5、 估值，对应公司煤炭 业务2023年市值约为150亿元； 考虑到公司规划建设总规模10GW的异质结电池生产线， 假设该部分产能于 2021-2023 年逐步投产、达产，我们预计 2023 年该业务可实现利润约 8.5 亿元，当前 A 股主要光伏电池公司平均 PE 约为 18 倍，由于 HIT 异质结电池为高转换 效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定 PE 溢价至 21 倍，假设整体 PE 水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为 180 亿元。因此，合计公司 远期 2023 年目标市值 330 亿元，因此公司市值 2020 至 2023 年 4 年间年复合增速 10.

6、15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持”评级。 风险提示：公司煤炭产品价格大幅下跌；电池生产线投产进度不及预期。 市场数据： 2020 年 06 月 22 日 收盘价（元） 11.31 一年内最高/最低（元） 14.65/5.32 市净率 2.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 22422 上证指数/深证成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.4 资产负债率% 74.27 总股本/流通 A 股 （百万） 1982/1982 流通 B 股/H 股（百万