【公司研究】三环集团-公司深度：专注精密陶瓷50年横纵拓展品类护城河-20200106[30页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 01 月 06 日 三环集团 (300408) 专注精密陶瓷 50 年，横纵拓展品类护城河 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 成立 50 年，专注精密陶瓷电子元件研发与生产，成熟期、成长期、培育期产品线序列有 秩。潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年，2014 年在深交所上市。创立之初， 生产用于电阻器的陶瓷基体， 发展过程中围绕精密陶瓷加工技术先后切入氧化铝陶瓷基片、 光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、MLCC、燃料电池电解质基片、陶瓷劈刀等产品。 卡位三个成熟期产品

2、，利基产品拓宽护城河。1）陶瓷插芯及套筒市场规模约 13 亿，三环 市占率约 70%。陶瓷插芯是光纤通信网络中数量最多的精密定位件，将受益于下游需求结 构性增长。2）电阻氧化铝陶瓷基片市场规模约 13 亿，三环服务于全球顶级电阻大厂，年 产量达 150 万平方米，市占率约 40%。3）晶振封装 13 亿市场需求稳中有升，三环集团 是除京瓷、NTK 外，少数量产陶瓷封装基座的厂商，市占率约 30%。陶瓷插芯、氧化铝 陶瓷基片、晶振封装基座凸显数量多、尺寸小、单价低特点，属于典型的利基产品，目前 位于同业竞争尾声，市场格局已定、价格企稳，三环集团作为头部企业享有宽护城河。 SAW 滤波器封装基座、

3、MLCC 成长性产品蓄势待发。1）陶瓷封装基座应用拓展至 SAW 滤波器， 新市场规模约 15 亿。 2） 我国 MLCC 贸易逆差 400 亿， 三环销售额尚小于 10 亿。 MLCC 具有体积小、成本低、单位体积电容量大及温度等环境对性能影响小等特点，是用 量最大的片式电子元件，约占电容 50%市场，2021 年市场规模 97.7 亿美元。由于技术壁 垒高形成寡头垄断格局，全球 MLCC 供给集中于日韩台地区。目前，三环集团具有通用、 中大尺寸、中高压、特殊品多品类 MLCC 的量产能力，产能及市场份额积极拓展中。 陶瓷劈刀、SOFC、氮化铝陶瓷基板等潜力新产品崭露头角。1）首次突破陶瓷劈

4、刀，面向 20 亿新市场。陶瓷劈刀是焊线机的焊接针头，用于半导体封装中的键合焊接，是高寿命精 密耗材，三环是国内唯一量产陶瓷劈刀的企业。2）SOFC 作为新一代燃料电池技术出货量 预期将仅次于 PEMFC。 三环集团提供固体氧化物燃料电池 （SOFC） 电解质隔膜板与 SOFC 单电池、电堆，是 BE 的核心供应商。3）氮化铝陶瓷基板随高散热需求拓展。氮化铝陶瓷 具有优良的热传导性，适用于 LED、IGBT 功率模块及厚薄膜印刷电路散热等领域，高功率 设备散热需求将提升氮化铝陶瓷基片的需求。 首次覆盖，给予“增持”评级。2019/2020/2021 年营收预测为 27.1/38.9/46.1

5、亿元，归 母净利润预测为 8.66/11.79/13.83 亿元。三环集团产品属性稳定、盈利能力强、现金流稳 定， 适合采用绝对估值法， FCFF 估值得出当前内在价值 26.20 元/股， 对应市值 457 亿元。 风险提示：新产品市场拓展不及预期，产品降价幅度超预期。 市场数据： 2020 年 01 月 03 日 收盘价（元） 23.77 一年内最高/最低（元） 24.8/15.55 市净率 5.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 39250 上证指数/深证成指 3083.79/10656.41 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月

6、 30 日 每股净资产（元） 4.19 资产负债率% 11.99 总股本/流通 A 股 （百万） 1743/1651 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 3,750 1,997 2,711 3,889 4,605 同比增长率（%） 19.8 -29.6 -27.7 43.5 18.4 归母净利润（百万元） 1,319 667 866 1,179 1