菱电电控-商乘并举拓新局国产替代正当时-220425（22页）.pdf

1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 商乘并举商乘并举拓新局拓新局 国产替代正当时国产替代正当时 菱电电控（688667.SH） 汽车/汽车零部件 投投资摘要资摘要： 菱电电控是内资汽油车发动机管理系统菱电电控是内资汽油车发动机管理系统（EMS）领域的翘楚，在领域的翘楚，在 N1 类商用车领类商用车领域市占率第一域市占率第一，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军。中长期视角看，公司在以下两个方面仍有较大潜力：

2、EMS 从商用车进入近 500 亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企业的替代。 推进混动、纯电动、智能领域布局，打开全新成长空间。 公司公司是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩接接近谷底。近谷底。 产品以发动机管理系统为核心，覆盖混动、纯电动、智能网联等多个领域。 技术团队创业，引进德尔福专家团队巩固技术优势，股权激励绑定人才。 成长迅速，18-21 净利润 CAGR173%，21 年受行业扰动业绩触底。 发动机发动机 EMS：立足商用立足商用 进军乘用进军乘用 EMS 是发动机系统的核心部件，技术和产业化壁垒高

3、，公司是少数实现技术突破的内资企业，产品在商用、乘用领域均有布局。 N1 类市场份额 60%，M1 类仅 1%，公司技术突破后国产替代潜力巨大。 开发了 GDI 技术，可应用于乘用车领域，单车价值提升至 2500 元。 混动、纯电混动、纯电：开辟新空间开辟新空间 混动领域开发 48V 微混、P2 结构混动、增程式混动等多种技术。乘用车领域GDI 和 PFI 等技术在手，商用车领域有望依托新排放实施扩大优势。 纯电领域完善 MCU、VCU 等多种产品，建立了一体化供应能力。经营策略上以技术含量更高、毛利更高的 VCU 为主，业务已经覆盖多数商用车企。 投资建议：投资建议： 基于上述假设，我们预计

4、公司 21-23 年的营业收入分别为 8.4 亿元、12 亿元和16.6 亿元，归母净利润分别为 1.4 亿元、2.4 亿元和 3.2 亿元，每股收益分别为2.7 元、4.6 元和 6.3 元，对应 PE 分别为 37X、22X 和 16X。 公司是发动机 EMS 领域的稀缺自主标的，商用车领域已经取得成功，乘用车领域国产替代潜力巨大。综合可比公司估值水平，2022 年给予公司 35 倍 PE 的估值，合理股价为 160.3 元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情控制不及预期，新项目进度不及预期，客户拓展进度不及预期，行业竞争加剧的风险，汽车混动化不及预期。 财务指标预

5、测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 535.69 762.41 840.04 1,200.27 1,661.29 增长率（%） 114.79% 42.32% 10.18% 42.88% 38.41% 归母净利（百万元） 81.16 156.85 139.55 236.30 324.68 增长率（%） 269.37% 93.25% -11.03% 69.33% 37.40% 净资产收益率（%） 33.95% 39.62% 25.45% 30.12% 29.27% 每股收益(元) 2.10 4.05 2.70 4.58 6.29

6、 PE 47.62 24.69 36.98 21.84 15.89 PB 16.19 9.78 9.41 6.58 4.65 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 04 月 25 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 袁逸璞 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660120060005 交易数据交易数据 时间时间 2022.4.22 总市值/流通市值（亿元） 52/23 总股本（万股） 5,160 资产负债率（%） 19.76 每股净资产（元） 26.49 收盘价（元） 100.00 一年内最低价/最高价（元） 83