【公司研究】三峡水利-发售配一体化龙头增量配网改革-20200305[29页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 9.71 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 9.93 已上市流通 A 股(亿股) 9.93 总市值(亿元) 96.42 年内股价最高最低(元) 9.71/7.18 沪深 300 指数 4207 上证指数 3072 李蓉李蓉 联系人联系人 娜敏娜敏 联系人联系人 孙春旭孙春旭 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518090002 杜旷舟杜旷舟 联系人联系人 发售配一体化龙头，发售配一体化龙头，增量配网改革增量配网改革 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 20

2、20E 2021E 营业收入(百万元) 1,218 1,298 1,364 1,424 1,485 营业收入增长率 -3.17% 6.64% 5.03% 4.40% 4.32% 归母净利润(百万元) 343 214 175 211 254 归母净利润增长率 48.45% -37.80% -18.04% 20.53% 20.50% 摊薄每股收益(元) 0.346 0.215 0.176 0.212 0.256 每股经营性现金流净额 0.35 0.43 0.37 0.49 0.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.51% 7.49% 6.03% 7.06% 8.25% P/E 25.74 34

3、.03 43.06 35.72 29.64 P/B 3.22 2.55 2.59 2.52 2.44 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 三峡水利三峡水利重庆市发配售一体的电力公司。重庆市发配售一体的电力公司。三峡水利是重庆市万州区最大 的供电公司，主营业务为电力和勘探设计安装，业务范围涵盖电力生产、输 配、销售上下游全产业链环节。公司所售电量为自发电量及外购电量，自发 电成本约为 0.1-0.2 元/千瓦时，外购电度电成本在 0.33 元/千瓦时左右。随 着公司售电量的不断增长，自发电量增速不及总售电量增速，外购电的比例 遂逐渐提升，整体售电业务毛利受到一定程度的侵蚀。 新一轮

4、电改推进四网融合，发配售一体化实现生态闭环新一轮电改推进四网融合，发配售一体化实现生态闭环。短期内没有新增电 源的情况下，公司业绩难以提振。2016 年三峡集团和重庆市政府响应发改 委新一轮电力改革、混合所有制改革的号召，顺势而为意图以三峡水利为载 体，推动重庆市地方电网“四网融合” 。并购完成后三峡水利有望成为增量 配网第一个破局者，成为国网、南网之外第三张网。 两江新区将成新的增长极，外来电比例增加是大势所趋。两江新区将成新的增长极，外来电比例增加是大势所趋。重庆市目前正处于 经济转型期，两江新区为重庆新型产业集中地， 2012-2018 年 GDP 年均增 速 14.3%，已形成的汽车、

5、智能、高端装备、生物医药四大产业集群不断带 动重庆用电量较高速增长。 “十四五”期间，即便重庆维持 3%的用电增速， 仍存在每年约 35 亿千瓦时的用电缺口，三峡电量加大入渝是大势所趋。 三峡电入渝为并购核心价值三峡电入渝为并购核心价值，协同效应大幅提升公司经营效率。，协同效应大幅提升公司经营效率。三峡电入渝 系重庆经济发展必然需求，两江新区的经济排头兵角色及三峡集团的大股东 地位使得三峡水利有望获得大量三峡电，如能替代三峡水利当前外购电，将 提升度电毛差达 8 分左右，对应 2020 年 80 亿度外购电将提升毛利 6.4 亿 元。同时，三峡集团入主后，公司有望凭借其低廉的资金成本、优质的信

6、用 评级、先进的管理经验，实现经营效益大幅提升。 投资建议投资建议 我们预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 1.75、2.11 和 2.54 亿元；实现 EPS 为 0.18、0.21 和 0.26 元，对应 PE 分别为 43、36 和 30 倍。若并购完 成且 40 亿三峡电入渝，2020、2021 年 EPS 分别为 0.41、0.43 元。我们给 予 2020 年 30 倍 PE，对应股价 12 元，首次覆盖 给与“买入”评级。 风险风险提示提示 并购失败风险、三峡电入渝不及预期风险、来水不及预期风险等。 0 100 200 300 400 500 600 700 800