中国移动-深度报告：提速换挡十年成长新起点-220421（56页）.pdf

1、提速换挡，十年成长新起点中国移动（600941.SH）深度报告证券分析师：朱型檑 A0230519060004 李国盛 A0230521080003 研究支持：李国盛 (8621)23297818转 2投资要点投资要点中国移动作为国内电信运营商龙头，正处于CHBN四大业务提速换挡的“十年最佳”发展期。（一）行业复盘：格局筑稳，十年巨头“从头越”。格局稳定是运营商长期效率提升的前提，长期趋势相对均衡，已走向市场化的竞合和效率提升。资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌（比较优势）。资源方面，无线先发、固网补齐，通信业务“集大成者”；规模方面，在用基站数量以及用户数领先，转型“底子厚”；管理方面，激

2、励和战略逐步清晰，战略独立性和执行力强。（二）业务分拆：CHBN四轮成长（成长逻辑）。对C个人和H家庭市场，新内容应用和新消费习惯下的流量增长对量、价产生深刻影响，叠加权益服务的融合运营“去运营商化”，以及复用家宽渠道和供应链资源家庭信息化方案，共同拉动ARPU提升。B政企和N新兴市场具备规模粘性。网络、渠道规模和央企背景优势下，以云和ICT为代表政企业务是中国移动的第二成长曲线，也是长期价值提升的关键。此外以咪咕为代表的新兴业务为移动生态导入新流量和新价值，进一步增强中国移动C端等业务的品牌影响力和粘性。（三）战略转型：从流量管道到基于规模的价值经营，战略转变而非单纯业务拓展。公司从事的业务

3、具有规模经济属性，通过C、H市场融合权益应用和N新兴业务、B市场融合算力和网络资源，在资本开支趋势稳健的基础上，提升各业务“复利”。此外，业务流程、管理思维和激励机制均发生变化。（四）估值讨论：ROE与分红是价值之锚。PB-ROE相对估值和DDM绝对估值下，估值提升空间大，A股价值需重视。首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1263.91、1373.64、1478.02亿元，同比增速9.0%、8.7%、7.6%，对应PE分别为11、10、9x。当前PB 1.18x，在稳增长主线和数字经济的长期驱动下，公司发展的底层逻辑发生变化，估值体系趋向价值，体现为不同市

4、场风格和风险偏好下的稳健配置，结合估值空间讨论，给予买入评级。核心假设风险：1）公司可能会面对经营效率提升受阻、人才流失与激励不足等内部治理风险。2）新技术变革的进程（例如6G）可能对运营商收入与资本开支周期的稳定产生影响。3）外部政策变化的影响。yXbWiYlUiXjZhXvWjZ9PcM6MtRrRmOsQjMmMsOlOoMsQ8OqQxOMYmPrONZsOmM3投资案件投资案件投资评级与估值我们认为，中国移动当前正处于CHBN四大业务提速换挡的“十年最佳”发展时期，流量增长叠加权益运营助推ARPU提升，政企与新兴业务具备规模粘性，整体战略从原本流量管道转向基于规模的价值运营，迎来成长

5、新起点。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1263.91、1373.64、1478.02亿元，同比增速9.0%、8.7%、7.6%。对应PE分别为11、10、9x。结合PB-ROE相对估值和DDM绝对估值的结果，我们认为当前中国移动A股仍有较大估值提升空间，体现为不同市场风格和风险偏好下稳健的配置价值。首次覆盖，给予买入评级。关键假设我们预计2022-2024年公司无线用户数保持每年1.0%增速，受益于5G渗透率提升、手机上网DOU提升和融合权益创收，三年ARPU分别为49.5、51、52（元/月），假设2022-2024年公司个人市场收入增速分别为5.7%、4.1%、3.0%；

6、预计2022-2024年公司有线宽带用户数保持每年10.0%增速，ARPU预计继续提升，三年家庭宽带综合ARPU分别为41、42、42（元/月），假设2022-2024年公司家庭市场收入增速分别为16.3%、12.7%、10.0%。预计2022-2024年公司政企业务增速维持在20%；预计2022-2024年公司新兴业务增速维持在20%。4投资案件投资案件有别于大众的认识市场经常比较国内三大电信运营商的业务和估值，较多讨论中国移动的规模优势。我们系统解释了中国移动在CHBN四业务中的竞争优势，资源、规模和管理并重。我们认为公司个人（C）和家庭（H）业务价值提升的关键在于流量的量价拆分和融合运营