保险行业：改革仍在进行时不动产风险敞口较小-220417（18页）.pdf

1、 http:/ 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 04 月 17 日 行业研究证券研究报告 保险保险 行业动态分析行业动态分析 改革仍在进行时，不动产风险敞口改革仍在进行时，不动产风险敞口较较小小 投资要点投资要点 FYP、NBVM 双弱双弱，2021 年年上市险企上市险企 NBV 降幅均超降幅均超 20%。NBV 增速：平安-23.6%、太保-24.8%、新华-34.9%、国寿-23.3%。平安 2021 年负债、资产端表现均不佳，Q122 平安寿保费仍呈负增长，我们判断公司人力规模惯性下滑仍在继续，Q222 公司首次投放 NBVM 较高的增额寿，或可带动 NBV

2、 边际改善；太保 2021 年重拾银保渠道， 实现 FYP 同比+24.4%至 571.2 亿元， 但 NBVM 大幅下降 15.4pct 至 23.5%。 我们认为太保稳规模的经营思路或将延续， NBVM 已奠定低基数，后续“量”升“价”稳，NBV 边际改善概率较大；新华 2021 年延续发力银保趸交稳规模经营思路，NBVM 进一步下降至 12.9%，已显著低于同业，伴随渠道改革深入，代理人专业化、职业化能力提升，公司高价值产品销售情形或好转，从而带动 NBVM 回升，因此核心关注点仍为代理人规模及人均产能；国寿 2021 年健康险新单高基数，后续销售回落可能拖累 NBV 表现。 代理人规模

3、大幅下降，人均产能有所提升。代理人规模大幅下降，人均产能有所提升。2021 年上市险企代理人普遍加速流失：平安 60 万人、同比-41.4%；太保 52.5 万人、同比-29.9%；新华 38.9 万人、同比-35.8%；国寿 82 万人、同比-40.5%。各公司人力清虚持续开展、销售负反馈之下代理人主动选择流失、 收入不及预期增员困难是主因。 人均月均产能增速：平安+24.7%、太保+42.3%、新华-1.9%、国寿+15.3%。我们认为产能提升趋势能否保持值得关注， 当前尚不能确定渠道改革成效已显现， 险企改革定力还将继续接受考验。 业务质量下滑需引起重视：业务质量下滑需引起重视：2021

4、 年在疫情、人力流失以及退保黑产等因素催化下，险企业务质量问题开始暴露。退保率变动：平安+0.5pct、太保+0.5pct、新华+0.5pct、国寿+0.1pct，此外 13 个月、25 个月保单继续率亦有所下降。我们认为险企亦需重视产品供给侧改革， 以优质人力、 优质产品实现长期可持续发展。 不动产投资占比较小，权益资产投资收益或承压：不动产投资占比较小，权益资产投资收益或承压：平安于 2021 年年报首次披露不动产投资余额及计算口径，其不动产余额 2161.38 亿元、占投资资产总额5.5%。我们按平安口径测算其他险企不动产投资余额：太保 942.75 亿元、新华430.06 亿元、国寿

5、1689.65 亿元，占投资资产比重依次为 5.2%、4.0%、3.6%。我们认为险企不动产投资风险敞口较小。 资本市场方面， Q122 市场大幅回调下，险企权益投资收益承压。当前俄乌战争、美联储加息、疫情扩散、大宗商品快速涨价等风险因素尚未解除，后市面临不确定性仍较大。 投资建议投资建议：负债端悲观预期已在估值中反映，资产端不动产投资风险担忧消退，Q122 保险板块跌幅小于沪深 300 及万得全 A。保险板块当前 P/EV 估值处于历史低位，安全边际较高。上市险企改革定力足，此外房地产宏观调控放松下不动产投资风险有所降低，依次推荐平安、太保、新华、国寿。 风险提示：风险提示： 代理人流失、

6、疫情传播超预期、 资本市场波动加剧、 长端利率下行等。 投资评级 领先大市-A维持 首选股票首选股票 评级评级 601318 中国平安 买入-A 601601 中国太保 买入-A 601336 新华保险 买入-A 601628 中国人寿 买入-B 一年行业表现一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.15 -14.15 -14.15 绝对收益 -31.80 -31.80 -31.80 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S0910519020001 021-20377098 报告联系人 王德坤 相关报告 保险：太保寿、新华表现较好，平安寿、国寿持续承压