1、优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务建模领域专业研究机构 联合健康财务建模 全球健康险行业龙头是如何炼成的？ 今天，我们要做财务建模的这家公司，从上市至今，前复权股价从 0.07 美元上涨至目前 304.85 美元，涨幅上千倍。在美国市场，它是不折不扣的核心资产，本轮美股暴跌，其从 305 美元跌至 187 美元，跌幅达到 38%，然而，这样的核心资产，很快就被投资人“哄抢”，到现在为止，已经接近前期新高。这个逻辑，和我们这边的茅台、五粮液、海天、国旅很像，才跌了一点点，估值还远远没跌到位，就被投资人疯抢，直接买爆 2019 年，其收入总额为 2421.55 亿美元，同比增长 7.0

2、3%；净利润为 138.39 亿美元， 同比增长15.49%； 经营活动现金流净额为184.63亿美元； 净利率为5.88%。这一收入、净利润体量，如果和美国市场的财险公司对比，是前进保险收入规模的 6.7 倍，净利润规模的 3.5 倍。而前进保险，我们之前做过覆盖，是美国市场财险公司中的超级龙头之一。 并且，从同行业市值排名上来看，截至最近收盘价，其市值达到 2891 亿美元，是财险龙头前进保险的 6 倍。 另外， 其市值还在全美上市公司中， 排名第 15 位。 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价（单位：美元） 来源：wind 它，就是美国市场的健康

3、险龙头联合健康（UNH），主营健康险、健康服务等。本报告，是我们对保险行业的系列研究之一。之前的系列研究，包括平安、太保、中国财险、众安在线、中国再保险、伯克希尔哈撒韦等，详见专业版报告库，此处不详述。 美国的健康险行业，属于好公司云集的长牛赛道。这个领域与财险类似，为年交制，需要每年订立保险合同；而与之不同的是，寿险，则为长期合同。因此，健康险和财险相似，都是巴菲特所说的具备“大量浮存金”的优质生意。 如果翻看其股东名录，其股东结构也相当豪华，先锋、贝莱德、富达、道富等大型基金公司均是其股东。 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务建模领域专业研究机构 值得注意的是，全球范围内，健康

4、险的发展程度高低不齐，美国是健康险发达国家，而日本、英国、德国这些发达国家，健康险发展程度一般，几乎没有什么大型的健康险上市公司。 那么，几个值得我们思考的问题来了： 1）美国的健康险结构如何？为何能够成长为全球发达的健康险市场？健康险背后的驱动力，和什么因素密切相关？ 2）联合健康如何成为行业龙头？其核心竞争力和护城河是什么？ 3）目前，其市值为 2891 亿美元，PB 为 5 倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 01 健康险、背景 全球发达的健康险市场是美国，而非英国、日本、德国等其他发达国家，这主要是和它们各自的医保制度有关。医保按照支付方可分为政府、个人、商业保险

5、。纵观全球市场，大致呈现三种医保格局： 优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1）以英国、日本为代表的国家保障型 英国、日本的政府卫生支出，占总卫生支出的比例，都保持在 80%左右，基本实现了全面覆盖，医保资金来源主要来自财政支出； 2）以德国为代表的社会医疗保险型 德国的医保类型，与中国相似，政府支出占总卫生支出的比重在 30%左右，医保资金来源于社会筹款（主要是强制个人和公司缴纳）、以及财政拨款。 （中国的政府、个人、商保支出，占总卫生支出比例，分别为 30%、30%、40%） 3）以美国为代表的商业医疗保险型 美国的政府支出占总卫生支出的比例为 39%，商业

6、保险支出占总卫生支出的比重为 36%。其医保资金来源包括社会筹款、财政拨款、以及自费。 不过注意，在美国，主要是 65 岁以上老人，以及低收入群体，还有低收入家庭中的儿童和青少年（19 周岁以下），能够享受联邦政府的公共医疗保障，分别对应的公共医保政策是： Medicare、 Medicaid、 CHIP。 而对于中等收入家庭的 20周岁至 65 岁以下的人群，无法享受美国的公共医疗保障政策，而只能通过自己优塾：发布于 2020.6.1 财务分析和财务建模领域专业研究机构 或公司，另外购买商业保险。注意，以公司形式购买的团体险为主流，2017 年，团体险的覆盖率约为美国 55%的人口，而自行购