恩捷股份-行业特性决定竞争格局龙头优势保障超额收益-220417（39页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：190.50 元 目标价格（ 人民币） ：258.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 8.92 已上市流通 A股(亿股) 7.43 总市值(亿元) 1,700.04 年内股价最高最低(元) 310.08/113.23 沪深 300 指数 4189 深证成指 11649 苏晨苏晨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522010001 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522030001 胡媛媛胡媛媛 联系人联系人 行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益行业

2、特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,283 7,982 15,275 22,257 31,277 营业收入增长率 35.56% 86.37% 91.35% 45.71% 40.52% 归母净利润(百万元) 1,116 2,718 5,004 7,583 11,393 归母净利润增长率 31.27% 143.60% 84.14% 51.54% 50.24% 摊薄每股收益(元) 1.26 3.05 5.61 6.54 9.82 每股经营性现金流净额 1.19 1.

3、59 5.81 8.24 12.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.05% 19.65% 27.37% 30.20% 32.22% P/E 112.67 82.23 33.97 29.14 19.40 P/B 11.32 16.16 9.30 8.80 6.25 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21 年29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%） 。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发

4、投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21 年全球/国内份额 30%/60%） 。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为 25 年 50%的市占率目标赋能。 成本分析成本分析：重资重技研发重资重技研发为矛为矛塑造塑造龙头龙头，行业陡峭成本曲线将保持。，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂 0.03-0.08 元/平） ，未来竞争力的可持续性有保障。

5、此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省 15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。 高分子高分子材料材料平台平台打造第打造第 N 增长曲线增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1）干法膜：公司获Celgard 独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划 30亿平（与宁德共建 20 亿平） 。2）铝塑膜：已实现 3C 铝塑膜稳定供货，22-23 年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能 4 亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超

6、500 亿个，预计 25 年全球份额提升至 10%以上（20 年 0.3%） 。 募投项目：募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司 21 年 128 亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34 亿平，铝塑膜 2.8 亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。 投资投资建议建议 电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司 22/23/24 年业绩分别为 50.0/