食品饮料行业乳制品专题：原奶周期趋缓乳制品持续增长可期-220413（22页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 13 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究食品饮料食品饮料 乳制品乳制品专题专题 原奶原奶周期趋缓周期趋缓，乳制品持续增长可期乳制品持续增长可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱： 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表

2、现 数据来源：Wind 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 116 行业总市值（亿元） 57,8319.97 行业市盈率TTM 35.2 沪深 300市盈率TTM 12.2 相关相关研究研究 1. 食品饮料行业 2022年投资策略： 白酒和乳制品贯穿全年， 优选各子板块龙头 (2021-12-20) 2. 食品饮料行业：安徽白酒渠道跟踪，呈现稳中向好趋势 (2021-09-28) 推荐逻辑：推荐逻辑：1、短期看：原奶价格保持高位，乳企可通过产品结构升级、减少费用投放、 直接提价等方式提高毛销差； 成本端虽承压， 但盈利能力实则改善。 2、长期看：随着产品结构不断升级，价格

3、战或降缓和；伊利、蒙牛全面进入各细分赛道，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势，与龙头错位竞争。3、预计短期内原奶仍供不应求，价格将维持高位；长期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趋缓，下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降，盈利能力将显著提升，双击向上值得期待，重点推荐伊利股份（600887）。 原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛净利率分别为 9.4%、6.4%，分别同比提升 1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。1）乳企着力发展高端液态奶，2021 年金典、特仑苏合计市占率约 1

4、8%，不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品；而伊利、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平。随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎，增速领跑液态奶。2）2021H1伊利、蒙牛的销售费用率分别为 22%、28%，分别同比下降 1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓。3）本轮原奶涨价周期中，伊利、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。 产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。位竞争。1）金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级，使牛奶由基础营

5、养转向高端营养，契合消费升级、健康消费的大背景。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提高，未来行业整体盈利能力将提升。2）伊利、蒙牛已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。 短期原奶价格将维持高位。短期原奶价格将维持高位。1）居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，推动乳制品需求高景气。2）奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产出需约

6、 2 年，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3） 饲料价格居高不下，奶牛养殖成本增加，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。 预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。1）排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系，上下游匹配性提高。2019年，百头以上大型牧场占比已达 64%，大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。2）新西兰将于 2023年起禁止活畜出口，禁令实施后奶牛数量扩张将更