广发证券-深度研究报告：价值重估财富管理+投行修复带来超额增长空间-20220414（39页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 证券证券 2022 年年 04 月月 14 日日 广发证券（000776）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 价值重估：财富管理价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长投行修复带来超额增长空间空间 目标价：目标价：23.8 元元 当前价：当前价：17.25 元元 经营效率较高。经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33

2、%）远超行业平均（6%） 。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%） ，自营业务 ROA 在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。 广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，20162021 受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由 3.1%稳步提升至 4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位， 非货市占率由 5.2%提升至 7.5%。 基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值 779 亿元（广发基金 365 亿元+易方达基金 209 亿

3、元+广发信德 118 亿元+广发资管 87 亿元） 。 经纪业务财富管理转型行业领先。经纪业务财富管理转型行业领先。20172021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由 2015 年的 2.8%提升至 19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV 测算公司经纪业务板块估值 202 亿元（证券经纪业务 135 亿元，代销金融产品业务 66 亿元） 。 投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；

4、组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值 122 亿元 （债承业务 50.3 亿元+股承业务 68.5 亿元+财务顾问业务 2.7 亿元） 。 自营业务去方向化改造加速。自营业务去方向化改造加速。 固收类资产占比高于行业， 得益于市场行情上行，公司自营业务板块 ROE 水平 2018 年以来稳步上升，从 0.07%提升至 2021 的4.33%。20162020 年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由 11%持续提升至 29%。我们给予自营业务 0.7 倍 PB 估值，对应市值 679 亿元。 信用业务风控稳健信用业务风

5、控稳健，收入持续增长。，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务 0.9 倍 PB 估值，对应于市值为 169 亿元。 投资建议：投资建议： （1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。 （2）投行业务重启或为公司短期

6、创造超额业绩增量。业务资格重启，20222023 年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 1.52/2.05/2.61元，BPS 分别为 14.85/16.17/17.83 元，对应 PB 分别为 1.16/1.07/0.97 倍，ROE分别为 10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计 1950 亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价 23.8 元，对应 2022 年 1.6倍 PB 估值，首次覆盖，给予“推荐”评级