正泰电器-整县推进迎新机遇户用龙头估值有望重塑-20220410（25页）.PDF

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 正泰电器正泰电器（601877） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 36.65 元 目标目标价格价格 52.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,149.97 流通A 股股本(百万股) 2,149.97 A 股总市值(百万元) 78,796.53 流通A 股市值(百万元) 78,796.53 每股净资产(元) 14.87 资产负债率(%) 60.35 一年内最高/最低(元) 64.12/28.

2、88 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 正泰电器-首次覆盖报告:正身立本，风至泰来 2020-07-20 股价股价走势走势 整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑 较高的经济性叠加较高的经济性叠加政策催化政策催化加速分布式光伏发展加速分布式光伏发展 2021 年我国光伏新增装机 55GW，其中分布式 29GW，占比 53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021 年工商业/户用（不考虑补贴）项目的 IRR 相比集中

3、式高出 1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 正泰是我国户用光伏龙头，2021H1 市占率 17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达 5.25GW。 由于公司电站以自持为主， 资产较重， 2020 年启动了 “轻资产” 战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建

4、设-出售模式有望逐渐步入正轨。 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河 从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比， 我们发现： 1） 正泰和天合富家在前期选材） 正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。生产方面更具优势。2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道正泰的渠道能力能力优优于其他各家。于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维

5、团队和运维规模上更具竞争力。团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张 我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断： 1） 渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。 投资建议投资建议：光伏业务方面，我们预计 21-23 年电池组件、光伏电站 EPC、光伏电站运营合计贡献归母净

6、利润 5/10/15 亿元。参考晶科科技、天合光能，给予 2022 年 26x PE，对应光伏部分市值 268 亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23 年归母净利 32、39、47 亿元。对比良信股份、宏发股份，给予 2022 年 22x PE，对应市值 856 亿元。其他业务给予 2022年 PE 15x，预计公司 2022 年合理市值 1127 亿元，目标价 52.4 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。测算具有一定主观性。 财务数据和估值财