【公司研究】青松股份-并购化妆品ODM龙头诺斯贝尔打造化妆品界“申洲国际”-20200117[37页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 01 月 17 日 青松股份 (300132) 并购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔，打造化妆品界“申洲国际” 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 青松股份并购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔，19 年 4 月已完成 90%股份的交易，进军高成 长性化妆品行业。公司已公告预计 19 年归母净利润 4.46-4.9 亿元，同比增长 11.4%-22.39%。 诺斯贝尔于 19 年 5 月并表， 我们预计诺斯贝尔 19 年净利润约 2.5 亿元。 此次并购估值 27 亿元，90%股份对应

2、24.3 亿元，其中 62%换股、38%现金收购，公司 以 11.56 元/股为换股价，与当前 13.04 元/股相差不大。诺斯贝尔承诺 18-20 年累计扣非 归母净利润不低于 7.28 亿元，我们预计三年分别不低于 2/2.4/2.88 亿元。青松股份原实 控人杨建新近期转让广佳汇股权给山西欣亚辉，交易完成后杨建新可支配表决权比例是 12.7%，为股东中最高；广佳汇持股 9.6%成为第一大股东，香港诺斯贝尔持股 9.2%成为 第二大股东，公司目前无实控人。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品 ODM 企业，助力新锐品牌打造爆品，推动未来 成长。1）净利率高，业绩持续稳定增长。13-18

3、年公司营收复合增速 28.6%，其中 18 年 实现营收 19.8 亿元，归母净利润 2.1 亿元，预计 19 年净利润约 2.4 亿元。18 年净利率 10.4%，领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛 2%-10%的净利率。2） 面膜起家，基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中，面膜占比六成，毛利率最高近 30%，护肤品快速成长，2018 年切入轻医美产品，如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增 长点。3）核心客户稳定，新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约 50%，其 中屈臣氏占比超 15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子，HFP 等新锐品牌，打造 月销数十万件大单品

4、，切入快手辛巴直播带货供应链。 竞争优势在于产能扩张+研发领先，打造化妆品界“申洲国际” 。1）近两年集中加强产能 布局。17-18 年新设 1.4 万子公司、2.7 万一分厂和 0.5 万二分厂，目前公司在广东 共配备超 5 万平米 GMP 标准厂房， 产能可达日产面膜 650 万片、 膏霜 60 万支、 湿巾 3000 万片。2）勇于研发投入，技术领先形成壁垒，产品品质高。公司研发费用率超 3%，为高 新技术企业，内部有 120 多人科技团队、18 项发明专利、6 条全自动面膜+2 条水凝胶产 线+二级反渗透纯化水系统等国际领先设备。此外，公司成为国际领先的纤维制造商兰精 集团在国内唯一面

5、膜合作伙伴，打造天丝面膜取代传统面膜，引领行业新趋势。 化妆品需求端旺盛，电商新媒体助力新锐品牌崛起，上游优质制造龙头最受益。1）化妆 品景气度持续提升，上游制造龙头集中度强于品牌。据国家统计局，我国化妆品市场规模 18 年同比增长 9.6%至 2619 亿元，19 年 1-11 月同比增速进一步提升至 12.7%。以平均 10 倍加价率估算，18 年生产产值在 260 亿左右，诺斯贝尔市占率约 7.6%，明显高于下 游的化妆品品牌。2）新锐品牌依靠新媒体营销爆发，对高品质、大规模的优质供应商需 求增加。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷，创造月销近 100 万件的大单品神 话。诺斯贝尔

6、研发创新能力强，规模大且稳定性强，高品质低价格，深受新锐品牌青睐。 公司化妆品业务稳定增长，确定性强，化工业务盈利稳健，目前市值低估，首次覆盖，给 予买入评级。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 4.63/5.18/5.66 亿元，对应 PE 为 14/13/12 倍。我们采用分部估值法，预计诺斯贝尔 2020 年实现净利润约 3 亿元，复 合增速 20-30%，并表比例 90%，可给予化妆品业务 25 倍 PE 为 67.5 亿元市值。青松股 份是合成樟脑行业龙头，盈利稳健，根据历史市值，给予化工 25 亿元市值，整体合理市 值约 92.5 亿元，当前市值仅 67 亿元。首次覆