【公司研究】青松股份-投资价值分析报告：收购化妆品ODM商诺斯贝尔构筑双主业龙头-20200408[53页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 8 日 青松股份（300132.SZ） 纺织和服装 收购化妆品 ODM 商诺斯贝尔，构筑双主业龙头 青松股份（300132.SZ）投资价值分析报告 公司深度 公司概况公司概况：1919 年年收购化妆品收购化妆品 ODMODM 龙头龙头诺斯贝尔诺斯贝尔 90%90%股权股权，铸双主业龙头铸双主业龙头 公司原主业为松节油深加工， 为全球合成樟脑生产龙头， 2019 年中完成收 购本土化妆品加工龙头、全球第四大化妆品 ODM 生产商诺斯贝尔 90%股权， 构筑双龙头主业，增厚公司业绩、增强业绩的稳定性。 近几年股权变更频繁。2017.11 通过股权转让及

2、表决权委托代理等，实控人 由原青松股份董事长柯维龙变更为杨建新，19 年底在完成诺斯贝尔收购后，杨 建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托，目前公司无实控人。 化工业务化工业务：合成樟脑合成樟脑小行业的绝对小行业的绝对龙头龙头，周期周期性性特征明显特征明显 化工业务依托原青松股份，主营松节油深加工，主要产品有合成樟脑、冰 片、 香精香料等， 为全球樟脑行业龙头， 18 年产能占全球 44.78%、 占全国 78.95%。 合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高，原料以松节油为主，产品 价格受到供给端影响波动较大，导致公司业绩亦呈现周期波动，1618 年原料 价格大涨带动产品价格上涨、

3、促净利三年复合增速达 232%，19 年原料价格大 幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。 化妆品加工行业：行业成长，本土化妆品加工行业：行业成长，本土细分细分龙头初现龙头初现、空间广阔、空间广阔 我国化妆品消费升级带动全产业链成长，粗略测算 18 年化妆品生产产值 410 亿元、 0418 年年均复合增速 11%。 代工需求主要来源于小品牌外包生产及 大品牌部分外包，未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。 目前行业集中度低， 企业多聚焦单品类代工， 部分细分领域本土龙头初现， 如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业 小行业大龙头的格局

4、经验，预计国内龙头空间广阔。 化妆品化妆品加工业务：把握机遇成长为加工业务：把握机遇成长为代工龙头，代工龙头，拓品类拓品类/ /客户、成长空间大客户、成长空间大 公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体，其 2004 年成立，主营面膜、护肤品等 代工，为全球第四、本土第一化妆品 ODM 商，把握高景气面膜品类机遇成长 为面膜制造龙头，研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。1318 年营收及净 利年均复合增速 29%、30%，18 年收入与净利分别为 20、2 亿元。 展望未来，下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求，行业前 景向好；公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体 系，

5、客户质量不断提升；积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口，立足本土 大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌，有望分享高成长红利。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前 原料价格经过 19 年调整后处于底部；我们看好化妆品加工业务发展， 获益行业 景气、公司自身竞争力强，未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不 改长期向好趋势，考虑化工产品价格变动及疫情影响，下调 19/20/21 年 EPS 为 0.87/1.01/1.23 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。 业绩

6、预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 811.21 1,421.57 2,912.26 4,244.88 5,218.97 营业收入增长率 45.56% 75.24% 104.86% 45.76% 22.95% 净利润（百万元） 94.75 400.35 451.33 522.58 633.55 净利润增长率 189.44% 322.55% 12.73% 15.79% 21.23% EPS（元） （摊薄） 0.25 1.04 0.87 1.01 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.01% 36.07%