1、证券研究报告|年度宏观经济报告|中国宏观 1/55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度宏观经济报告 报告日期：2025 年 05 月 21 日 柳暗花明，股债双牛柳暗花明，股债双牛 2025 年半年度宏观展望年半年度宏观展望 核心观点核心观点 展望展望 2025 年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调

2、层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到 2026 年的中选周期渐年的中选周期渐近。特朗普近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于

3、“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为 20%的芬太尼关税和的芬太尼关税和 10%阶段性处于豁免水阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面二是“对等关税”方面 90 天豁免到期后的稳定水平大概率高于天豁免到期后的稳定水平大概率高于 10%；三是；三是 301 调查等方式开调查等方式开展的行业关税可能扩围加展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综

4、合关税率大概率显著高于其他国家（尤码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。其是东南亚）。日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易

5、摩擦；二是潜在的金融摩擦，如美国投资优先政策相关行政令签署、中概股退市等。的金融摩擦，如美国投资优先政策相关行政令签署、中概股退市等。从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如 2024 年年中央经济工作会提出将“中央经济工作会提出将“协同推进政策实施协同推进政策实施和预期引导和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至对华关税年内加征幅度暂时调降至 30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳后，高附加值产业预

6、计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽