申万宏源-投资价值分析报告：以机构服务见长的综合性券商-220325（20页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以机构服务以机构服务见长见长的综合性券商的综合性券商 申万宏源（000166.SZ，06806.HK）投资价值分析报告2022.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业分析师 S1010513110005 陆昊陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦邵子钦 首席非银金融分析师 S1010513110004 童成墩童成墩 联席首席非银分析师 S1010513110006 薛姣薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托深

2、随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托深厚的客户积累和全面的服务链条，申万宏源在机构服务层面打造了自身特色厚的客户积累和全面的服务链条，申万宏源在机构服务层面打造了自身特色。投行业务以北交所建立为契机，有望走向差异化竞争。但目前申万宏源财富管投行业务以北交所建立为契机，有望走向差异化竞争。但目前申万宏源财富管理转型仍处起步期，理转型仍处起步期，质押业务履约保障比例较低，质押业务履约保障比例较低，整体仍有改善空间。首次覆整体仍有改善空间。首次覆盖，给予盖，给予 A/H 股“持有”评级。股“持有”评级。 以以机构业务机构业务见长的综合见长的综合性性券商券商。申万宏源当前

3、综合实力位居行业第 7-9 位。公司历史悠久，由申银、万国、宏源等证券公司多次整合而成。机构服务为其主要收入来源。 2021 上半年， 申万宏源机构服务及交易板块贡献收入 99.28 亿元，约占各分部总收入的 62%。其重资产业务收入占比较高，2021 年前三季度占比约为 56.5%（大宗商品业务收入按净额计算）。 经纪业务：客户基础坚实，经纪业务：客户基础坚实，财富管理转型仍处起步期财富管理转型仍处起步期。截至 2021 年上半年末，申万宏源拥有 306 家证券营业部；托管证券总市值 4.31 万亿元，市场份额6.41%，客户基础坚实。财富管理方面，2021 年上半年，申万宏源实现代销金融产

4、品收入 1.70 亿元，行业排名第 16 位。2021 年 4 季度末，申万宏源非货基公募代销保有规模 323 亿元，位于证券行业第 11 名，财富管理相关指标落后于公司综合排名。 机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展。机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展。申万宏源机构业务布局全面，涵盖 PB 业务、研究服务、衍生品业务、FICC 和权益类销售交易业务。2021年上半年,申万宏源投资收益+公允价值变动损益的收入占比为 31.3%，是公司最重要的收入来源。2018 至 2021H1，申万宏源金融资产与投资收益同步高速扩容，分别增长 86%和 161%。同期 Var 值仅从 1.38 亿上

5、升至 1.4 亿，表明其投资收益增长可能主要由风险敞口较低的客需业务驱动，机构业务收入有望实现稳定发展。 投行业务：发力北交所市场，实现差异化竞争。投行业务：发力北交所市场，实现差异化竞争。申万宏源持续完善北交所和新三板产业链服务机制，形成了覆盖挂牌、督导、发行、研究、投资及做市的企业全生命周期服务体系。2021 年，申万宏源在新三板持续督导家数 596 家（其中创新层 122 家，基础层 474 家），位列行业第二；参与定向发行 46 次，融资金额达到 19.61 亿，位列行业第一。在目前北交所 89 家上市公司中，申万宏源保荐 7 家，居市场第三位。申万宏源能否以北交所和新三板市场为依托，

6、通过下沉市场构建差异化竞争优势，值得关注。 信用业务： 股质信用业务： 股质规模持续收缩，规模持续收缩， 但平仓但平仓风险风险仍仍值得关注。值得关注。 截至 2021 年上半年末，申万宏源股票质押规模 81.82 亿元，较 2020 年末下降 28.85%；股票质押履约保障比例 179.50%，远远低于行业平均水平（271.56%），已接近股权质押警戒线；买入返售金融资产已计提减值准备 8.83 亿元，减值覆盖率为 10.79%，在头部券商中处于较高水平。2022 年以来，上证指数出现较大回调，市场两融及质押担保比例下降，申万宏源质押资产风险情况值得关注。 风险因素：风险因素：A 股成交大幅下