【公司研究】宁波高发-投资价值分析报告：变速操纵系统自主龙头产品结构升级放量在即-20200720[20页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 变速操纵系统变速操纵系统自主龙头，自主龙头，产品结构产品结构升级放量升级放量 宁波高发（603788）投资价值分析报告2020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 宁波高发宁波高发是国内是国内汽车变速器操纵系统汽车变速器操纵系统龙头龙头供应商供应商， 在在自主品牌自主品牌市场市场市占率市占率约约 30%。 公司产品储备完善，公司产品储备完善，经营优秀经营优秀，受益，受益行业行业自动自动挡挡变速器升级变速器升

2、级趋势趋势，变速器变速器产品未产品未 来有望来有望进一步进一步渗透渗透优质优质合资客户合资客户。吉利、吉利、上通五上通五等客户销量恢复明显，等客户销量恢复明显，公司公司业绩业绩 有望迎来拐点有望迎来拐点。我们预测公司我们预测公司 2020/21/22 年年 EPS 为为 0.86/1.03/1.18 元，元，当前价当前价 对应对应 PE 为为 20/17/14 倍，给予公司倍，给予公司 2021 年年 20 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 20.6 元元， 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。 宁波高发是宁波高发是国内国内变速器操纵系统变速器操纵系统行业行业龙头龙头

3、。公司主营汽车变速器操纵系统、汽车拉 索和电子油门踏板三大业务。2019 年，公司实现营业收入 9.4 亿元，其中变速器 操纵轴及软轴业务营收为 22.2 亿元，占比达 70.3%；轻量化零部件营收为 4.5 亿 元，占比为 47.1%。主要产品有手动挡变速器操纵轴、自动挡变速器操纵轴和电子 挡变速器操纵轴等。 2014-2019年， 公司营业收入增长163%， 五年CAGR为10.3%； 归母净利润增长 185%，五年 CAGR 为 13.1%，表现稳健。公司客户覆盖自主品牌 和合资品牌，主要包括上汽通用五菱、吉利汽车、一汽大众和上汽大众等。公司实 控人为钱高法、钱国耀及钱国年三人，行业背景

4、深厚。 变速器操纵系统变速器操纵系统行业行业：规模稳定，集中度低，自动规模稳定，集中度低，自动挡挡渗透渗透率不断提升率不断提升。变速器操纵 系统行业发展较为成熟。据中信证券研究部测算，2025 年全球变速器操纵系统市 场规模约为 241 亿元，国内变速器操纵系统市场规模可达 92 亿元，未来 5 年年均 复合增长率达 5%。行业增长的主要动力是单价更高的自动挡变速器渗透率不断提 升，尤其是电子挡变速器。我们预计 2025 年自动挡变速器渗透率有望达到 90%。 行业集中度较低，从国内竞争格局来看，优秀的自主品牌，如宁波高发、重庆睿格 等，与合资品牌，如上海三立汇众、东风康斯博格等，占据市场主导

5、地位。优秀国 内供应商受益于进口替代，开始进入扩张期。 公司公司产品产品储备储备完善，完善，成本控制能力强成本控制能力强。公司注重研发，持续保持研发投入，研发费 用率近年来保持在 4%以上。较强的研发能力使得公司产品储备完善，在变速器操 纵器方面不断创新，从手动挡到自动挡、电子挡产品一应俱全。同时，公司注重生 产垂直整合，通过技术积累实现工艺优化、产线自制，成本控制能力强。伴随行业 自动挡及电子挡变速器渗透率不断提高，公司产品持续上量，规模效应逐步增强， 产品性价比不断提升。2019 年，公司约占国内自主品牌市场份额的 30%，龙头地 位稳固。 高市占率保证了高且稳定的盈利能力， 2019 年

6、， 公司整体毛利率为 33.3%， 净利率为 19.0%，在行业内中均处于中上水平。 公司公司不断不断拓展拓展客户客户，逐步加深渗透，逐步加深渗透。公司变速器操纵器主要配套吉利汽车和上汽通 用五菱等头部自主客户，受益于自动挡和电子挡渗透率不断提升的趋势；拉索主要 配套一汽大众和上汽大众等头部合资客户。2020Q2，吉利、上通五销量分别达 37 万、36 万辆，一汽大众销量达 52 万辆，同环比均有显著提升，有望带动公司业绩 快速恢复。同时，公司操纵器业务已开始加速渗透长城、奇瑞等自主品牌，且已开 始配套江铃福特等合资品牌。我们预计未来公司变速器操纵器客户还将继续向上拓 展，有望依托与大众等优质