【公司研究】皮阿诺-深耕橱柜工程渠道业绩迎风而上-20200609[28页].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 06 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 22.25 元 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 轻工制造轻工制造 目标价： 29.40 元（6 个月） 深耕橱柜工程渠道，业绩迎风而上深耕橱柜工程渠道，业绩迎风而上 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.55 流通 A 股(亿股) 0

2、.95 52 周内股价区间(元) 14.91-25.63 总市值(亿元) 34.56 总资产(亿元) 18.86 每股净资产(元) 7.59 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：受益于竣工回暖精装放量，工程行业增速确定性高，大宗业务表现 亮眼，工程橱柜行业集中度有望提升，龙头市场规模将持续扩大。零售终端及 线上渠道同步发力，公司产品差异化定位向中高端倾斜，品牌效应逐步形成； 降本增效成果显著，盈利能力较优，业绩有望保持较快增长。 工程业务爆发，定制橱柜开拓增长新渠道。工程业务爆发，定制橱柜开拓增长新渠道。定制家居行业的发展大致经历“探 索起步快速发展挤压上升”三个阶

3、段。在竣工回暖加精装渗透率提升下， 工程业务的增速相较零售确定性更高，而橱柜品类由于高精装配套率会明确受 益精装红利。工程业务一大优势在于深度绑定地产商后集中度快速提升。根据 我们测算，家居单品类可期待工装中 20%以上的工程占比，在中期 50%精装率 下橱柜龙头市场规模可达 60 亿元，增长前景广阔。 业绩稳健，工程渠道增长亮眼业绩稳健，工程渠道增长亮眼。公司成立于 2005 年，主要经营橱柜及全屋定制 家居的研发、生产和销售，2019 年公司收入达到 14.7 亿元（+32.5%），收入 主要来自定制厨柜及其配套产品，占比达 70.8%。分渠道看，公司大宗业务是 主要看点，2015-201

4、9 年大宗收入 CAGR 达到 87.2%，其中 2019 年公司大宗 业务再上台阶，实现收入 6.4 亿元，同比增长 110%，占比 43.5%。2019 年公 司实现归母净利润1.8亿元 （+23.3%） ， 2015-2019年净利润 CAGR达到26.5%， 业绩保持较快增长趋势。 差异化定位零售市场，积极开拓地产新客户，全渠道同步发力。零售端，差异化定位零售市场，积极开拓地产新客户，全渠道同步发力。零售端，公司 主打“9 重收纳”，建立差异化产品定位，同时积极拓展高端产品占比，树立高 端品牌形象；加快线下渠道下沉，布局空白网点，积极发展衣柜新品类，把握 衣柜市场增量空间机会。工程端，

5、工程端，公司在地产商合作基础、产能、落地服务能 力等多方面优势突出，与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系， 与恒大在兰考合资建厂，产能投放后供货占比将持续提升；新客户保利、龙湖 等放量在即，工程业务将继续引流公司增长。线上渠道，线上渠道，入股家装平台强化线 上引流，打通内容+直播抢占私域流量，积极引领流量释放新趋势。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.47 元、1.84 元、2.23 元，考虑到皮阿诺的工程业务占比相对较高，业绩弹性或更大，成长属性突出， 预计未来三年利润复合增速为 25.6%， 给予公司 2020 年 20

6、倍估值， 目标价 29.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；现金流回收不及预 期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1471.44 1902.09 2363.06 2866.43 增长率 32.53% 29.27% 24.23% 21.30% 归属母公司净利润（百万元） 175.21 229.07 285.81 347.13 增长率 23.33% 30.74% 24.77% 21.46% 每股收益 EPS（元） 1.13 1.47 1.84 2.