1、 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESP CMBR)或 http:/.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 2025 年年 5 月月 16 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|睿智投资睿智投资|首次覆盖首次覆盖 时代天使时代天使(6699 HK)隐形正畸龙头加速驶向全球隐形正畸龙头加速驶向全球 时代天使成立于 2003年，是中国领先的隐形矫治解决方案提供商，自 2021年起，已连续四年成为中国隐形矫正市场市占率第一的品牌。2019-2024 年公司收入复合增长率高达 23.8%（按历史汇率换算为美元计算）。我们预期公司将受益于国内市场竞争环境的改善和海外市场的快速开拓，

2、继续保持快速增长。预计 2024-2027 年收入复合年增速将达到 18.0%。我们基于 SOTP 分部估值法，分别对国内业务给予 18 倍 2025E PE，对海外业务基于 6 倍 2025E PS，对应目标价 69.55 港元。中国市场中国市场增长稳健，增长稳健，公司公司龙头地位稳固。龙头地位稳固。中国错颌畸形患者基数庞大，随着居民收入提升和健康美学意识增强，隐形正畸渗透率有望持续提升。时代天使作为行业龙头，市占率稳中有升。据灼识咨询，2023 年公司国内市场份额已达 42%，稳居行业第一。由于宏观环境承压，国内隐形正畸案例数增长放缓，中小品牌加速出清。我们预计，市场份额将向龙头集中。凭借

3、完善的产品线布局，公司积极拓展三四线城市并深耕儿童/青少年早期矫治市场。在宏观经济环境承压的情况下，公司的国内案例数在 2024 年仍实现 3.2%的稳健增长。尽管短期受产品结构调整和渠道下沉影响，毛利率承压，但公司通过工艺优化和成本管理，使得国内业务的盈利能力保持稳定。我们认为，隐形矫治行业的品牌粘性巨大，公司凭借优秀产品力及优质的临床服务能力可深度绑定医生资源，有望强者恒强，持续拓展市场份额。国际化快速推进，全球化布局初见成效国际化快速推进，全球化布局初见成效。据 Grand View Research，2024 年，全球隐形矫治市场规模达到 65 亿美元，2030 年有望增长至 323.

4、5 亿美元，2024-2030E 的 CAGR 达到 30.7%。公司自 2022 年起开始扩张海外市场，已覆盖全球超 50个国家，2024年海外案例数超 14万例，实现收入 8,055万美元，海外收入占比快速提升至30%。公司通过“本地化运营+投资并购”模式，建立全球供应链和本地团队，在欧洲、巴西等重点市场迅速扩大影响力。我们认为，海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善，ASP 和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模，有望成为公司长期增长的核心驱动力。技术创新与数字化赋能，构筑高壁垒竞争优势技术创新与数字化赋能，构筑高壁垒竞争优势。公司持续高研发投入，拥有丰富专利和

5、先进的数字化正畸平台，产品价格带覆盖宽泛。公司的 iOrtho 平台和数字化工具提升医生效率，并帮助应对复杂病例，强化医生粘性。技术壁垒、产品创新和数字化能力不仅巩固了公司的国内领先地位，也为全球市场拓展提供核心竞争力。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，目标价，目标价 69.55 港元。港元。我们看好时代天使的海外业务保持强劲增长，预计2024-27E海外收入复合增速42.8%。我们预计2024-27E国内收入的复合增速 3.3%，经营利润率基本保持稳定。基于 SOTP 分部估值法，对成熟的国内业务给予 18 倍 2025E PE，对处于快速扩张阶段的海外业务给予 6 倍 2025

6、E PS，对应目标价 69.55 港元。目标价目标价 69.55 港元港元 潜在升幅潜在升幅 29.0%当前股价当前股价 53.90 港元港元 中国医药中国医药 王云逸王云逸 (852)3916 1729 .hk 武武 煜煜,CFA (852)3900 0842 .hk 公司数据公司数据 市值(百万港元）9,164.4 3 月平均流通量(百万港元）58.2 52 周内股价高/低(港元)76.30/46.65 总股本(百万)170.0 资料来源：FactSet 股东结构股东结构 松柏正畸 51.3%天荣企业有限公司 12.6%资料来源：港交所 股价表现股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 10.