1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2025 年 5 月 13 日 证券研究报告 食品饮料中外复盘系列食品饮料中外复盘系列 复盘复盘 1930s 美国美国加征加征关税关税后后食品饮料食品饮料表现表现 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：廖承帅 分析师：分析师：郝宇新 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260524070009 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE.no:BVZ687 021-38003552 021-38003816 021-38003553 请注

2、意，符蓉,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：总结总结来看，来看，1929 年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑。1929-1932 年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程。美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益，主要由于美国食品龙头业绩稳健，优于宏观与消费品整体表现。1920-1930s 年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费。宏观层面看，1920s 美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929 年后走向大萧条。19

3、30 年斯姆特-霍利关税法发布，引发超 40 个国家报复性关税，1930 年关税法案后最高达 59.1%。1929-1932 年美国出口额下滑 46.2%，加剧国内需求不足事实。消费层面看，美国消费贷 1919-1929 年复合增长 10.2%，成为消费力增长的主要因素。1929 年随着信贷环境恶化、失业率上升，居民消费力持续萎缩，1929-1932 年居民可支配收入/消费贷金额分别下滑 25.5%/33.4%。此外，1929 年美国个人储蓄结构里，股票/债券占比 50.2%/6.9%，1929 年资产价格下跌导致消费预期下降。市场层面：市场层面：1930 年关税法案加速美股下跌年关税法案加速

4、美股下跌。复盘市场，1920s 美国经济的繁荣推动股市持续上涨，居民存款和信贷资金加速进入股市，推动股市泡沫化。1929 年美股股灾是泡沫挤出的必然趋势：随着流动性缩紧以及经济基本面转弱，市场自 1929 年 8 月起初步下跌；1930 年 6 月斯姆特-霍利关税法颁布，美股开始加速下跌。食品板块，1929 年 8 月-1932 年 6 月美股熊市期间，食品行业/S&P500 股价分别下跌 72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性，涨跌幅处于行业里第 3 位；1932 年 6 月-1934 年 6 月股市回升，食品行业/S&P500 股价分别上涨 132.3%/121.4%，食品板块仍具备

5、一定超额收益。行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期。行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期。食品行业，1921-1929 年美国个人工资复合增速仅 3.8%，实际 GDP 增速为 4.7%，其限制了食品行业增长，而居民信贷消费更多用于汽车、家电等耐用品。1921-1929年美国食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达 4.3%/1.7%。1929 年后食品需求亦大幅下滑，1929-1933 年食品和非酒精饮料消费额下降 44.4%。个股层面，1929-1933 年受益碳酸饮料替代酒精，可口可乐收入表现稳健，好时作为可选消费收入承压。毛利率改善覆盖费用支出增加，衰退环境下可口可乐和好时净

6、利率仍提升。风险提示风险提示。1930s 美国关税政策后变化仅为历史情况，不可简单参考美国关税政策后变化仅为历史情况，不可简单参考；消费力恢复不及预期；食品安全问题；消费力恢复不及预期；食品安全问题。相关研究相关研究：食品综合行业 2024 年报及 2025 年 1 季报总结:需求表现分化，关注品类和渠道机遇 2025-05-05 食品饮料行业:三个维度看 2024 与 25Q1 财报 2025-05-05 白酒行业 2024 年报及 2025 年 1 季报总结:行稳致远，分化加剧 2025-05-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageTex