1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 蜂助手（031382.SZ）深度报告 从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者 2025 年 05 月 13 日 蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司 2020-2024 年营收 CAGR 达 32%，稳健增长；25Q1公司收入实现 45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移

2、动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司 2019 年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“

3、高配”场景，如 C 端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级-亿级体量不断突破，中国移动目标 3 年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。【生态布局】物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力互联网抢占 AIoT 红利。2016 年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对 2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占 AIoT

4、和边缘算网红利。大厂需要突破 2C 流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H 市场；与火山引擎合作设计推出 P8-SDWAN 设备，助力云厂商 IaaS 变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户

5、集中等风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）1,539 2,015 2,631 3,422 增长率（%）30.5 30.9 30.6 30.1 归属母公司股东净利润（百万元）134 193 280 406 增长率（%）-5.9 44.6 44.8 44.9 每股收益（元）0.61 0.88 1.27 1.84 PE 68 47 32 22 PB 5.1 4.7 4.2 3.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 5 月 13 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：40.98 元 分析师 马天诣 执业

6、证书：S0100521100003 邮箱： 分析师 范宇 执业证书：S0100525030002 邮箱： 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者.3 1.1 公司概览：从流量运营扩展至算力运营.3 1.2 股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心.6 2 数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长.7 3 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海.11 3.1 运营商 ARPU 承压，发力流量/算力增值服务.11 3.2 公