1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0505月月0808日日优于大市优于大市株冶集团（株冶集团（600961.SH600961.SH）依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属工业金属工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜证券分析师：谷瑜010-88005312021-S0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值15.41-18.49 元收盘价10.24 元总市值/流通市值1

2、0986/7699 百万元52 周最高价/最低价12.15/6.61 元近 3 个月日均成交额322.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司主营公司主营铅锌金银采选冶铅锌金银采选冶业务业务，贵金属业务毛利占比近半贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨。2024 年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭 占 比 分 别 为 62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛 利 占 比 分 别

3、 为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达 48.9%。产能持续提升产能持续提升，目前原矿生产规模为目前原矿生产规模为8686 万吨万吨/年年。公司拥有公司拥有 8686 万吨铅锌铜万吨铅锌铜采选能力采选能力，拥有 2 个采矿权；下设 3 座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂 1 家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约公司铅锌金属资源量合计约 8787 万吨，万吨，金资源量金资源量 4343 吨吨，银资源量银资源量 12591259 吨吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区康家湾矿区保有的矿石资源量为 1180.70 万吨，铅锌品位为 3.64%/3.70%，金品位3

4、.24 克/吨、共伴生银品位 106.59 克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量 43 万吨、44 万吨，金、银资源量 38.3 吨、1259 吨。铅锌矿矿铅锌矿矿区区保有矿石资源量 107 万吨，金品位 4.21 克/吨，计算金资源量 4.5 吨。矿端矛盾缓解矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道锌加工费进入上行通道。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1 以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿 TC 平均 2649 元/金属吨，考虑 28 分成后加工费 4463 元/吨，环比+937 元/吨，同比-782 元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高

5、于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。集团铅锌锑资源丰富集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司 29.93%股权）、株洲冶炼（持公司 19.78%股权）和湖南有色（持公司 1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶旗下株冶、水口山水口山、锡矿山锡矿山、五矿铜业五矿铜业、投资公司投资公司、黄沙坪黄沙坪、铍业七家铍业七家为五矿重要骨干子企业为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五

6、矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2025-2027 年归母净利 11.0/12.2/13.3 亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)19,40619,75920,9