1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1515 Table_Page 行业专题研究|房地产 2025 年 5 月 6 日 证券研究报告 房地产行业：数据中心房地产行业：数据中心 REITs 分析分析 润泽数据中心润泽数据中心 REIT 和万国数据中心和万国数据中心 REIT 分析师：分析师：郭镇 分析师：分析师：安宁宁 分析师：分析师：胡正维 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no:BNN906 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE.no:BNW179 SAC 执证号：S0260524080002 021-38003639 07

2、55-23948352 021-38003768 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：根据上交所和深交所，首批数据中心根据上交所和深交所，首批数据中心 REITs 已于已于 3 月申报至交易所审核，月申报至交易所审核，分别是南方润泽数据中心 REIT 和南方万国数据中心 REIT，评估价值分别为 42.03 亿元和 21.95 亿元。两单数据中心 REITs 发行联合体均为南方基金和南方资本，也是该组合首次参与公募 REITs 发行。根据招募说明书，两单数据中心根据招募说明书，两单数据中心 REITs 均为批发型数均为批发型数

3、据中心，由少数客户签约，因此上架率水平高于行业平均据中心，由少数客户签约，因此上架率水平高于行业平均。项目选址上，两单数据中心 REITs 均选择在一线城市周边的卫星城市建设，兼顾网络延迟和能耗成本。润泽数据中心润泽数据中心 REIT 发行后项目运营成本有所上升，其中营业税金增加较多。发行后项目运营成本有所上升，其中营业税金增加较多。为剔除电费波动对盈利能力的影响，在后续分析中营业收入和营业成本均不包含电费。22 至 24Q3 润泽数据中心 REIT 的 NOI Margin 介于88.20%至 89.34%，而发行上市后 24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.30%

4、和 84.22%，低于发行前，系税金及附加上升较快，税金及附加占营业收入（不含电费）的比重从 23 年的 0.67%上升至 24Q4E 和 25E 的4.24%和 3.71%。税金成本增加难以避免，系基金发行后项目公司每年向 ABS 以利息的形式支付分红金额时需缴纳 3%的增值税。NOI Margin 的下降再叠加新增费用（新增基金管理费、托管费等）进一步降低了 EBITDA margin 的水平，23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 94.14%、93.70%、81.34%和 84.00%。资产估值方面，收入阶梯式增长，在当前合同期内不增长；自

5、 35 年起，每五年增长 5.1%。成本端按照 0.5%-1%的增速预测，故 NOI 也呈现出阶梯增长的趋势。最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 42.03 亿元的评估值。万国数据中心万国数据中心 REIT 项目盈利能力稳定，整合后的非税成本下降弥补了营业税金的上升。项目盈利能力稳定，整合后的非税成本下降弥补了营业税金的上升。项目与业务相关的电费由客户承担，规避了电费波动风险。万国数据中心 REIT 在 23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.23%、86.81%、83.13%和 86.31%，稳定性较强。虽发行后税金及附加上升，但 25E

6、 非税成本的下降抵消了营业税金的上升。23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 86.35%、86.40%、75.19%和 79.80%，下降的原因也是由于新增基金管理费、托管费、人员薪酬等。资产评估价值方面，收入在合同期内不增长，合同期外按照年增长率 2%，每五年阶梯式增长一次的方式预测；运营成本方面，运营管理费按照收入的 9%预测；新增人员薪酬按照 2%预测；保险费测得税后每年 49.59 万元；收入减去运营管理费、人员薪酬、保险费等得到 NOI，最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 21.95 亿元的评估值。风险提示：基金价格存在波动风险