1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1919 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2025 年 5 月 5 日 证券研究报告 白酒行业白酒行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季报总结季报总结 行稳致远行稳致远，分化加剧，分化加剧 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：郝宇新 分析师：分析师：周源 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE.no:BVZ687 SAC 执证号：S0260525040003 021-38003552 021-38003553 请注意，符蓉,周源并非香港证券及期

2、货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：2024&25Q1 概述概述：25Q1 春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较 2024 年下滑，行业年下滑，行业仍处仍处调整期。调整期。分价格带来看，高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其他白酒分化加剧。当前进入 5 月，白酒行业由传统淡季转向五一、端午小旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有望企稳。展望 2025全年，龙头酒企稳字当头，渠道静待库存消化，动销预计保持平稳。收入端：收入端：高端表现稳健，次高端高端表现稳健，次高端承压，承压，地

3、产酒地产酒分化。分化。高端酒：高端酒：25Q1 三家酒企营业总收入均延续增长态势，相较其他酒企展现出更强的品牌力与经营稳定性。次高端：次高端：春节期间营收承压，24Q4+25Q1 次高端酒企收入合计266.1 亿元，同比-4.8%。分公司看，山西汾酒表现突出，水井坊发力新渠道带动增长，舍得酒业、酒鬼酒持续调整。地产酒：地产酒：25Q1 内部呈现强分化。古井贡酒、今世缘收入增速表现较好，主因部分强势单品势能延续、持续放量，口子窖在新品兼 8 带动下营收表现略超预期，迎驾贡酒、洋河股份营收增速阶段性承压。利润端：利润端：多数酒企盈利多数酒企盈利水平水平有所回落。有所回落。毛利率毛利率端端：2024

4、/25Q1 白酒板块平均毛利率分别为 81.8%/81.5%，高端酒表现相对稳健，次高端酒分化明显,地产酒多有回落。费用率：费用率：2025Q1 板块整体营业税金率保持平稳，多数企业税金比率变动在 1pct 以内。销售费用率不同价格带内企业表现均有所分化，管理费用率整体有所收缩。综合来看，2024 年&25Q1 多数酒企盈利水平有所回落。现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优。销售回款：销售回款：高端酒整体表现更优，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q4+24Q1 销售收现分别同比+10.5%/+3.2%/+48.3%。地产酒内部表现分化，今世缘/口子

5、窖表现相对较好，24Q4+25Q1 销售收现分别同比+10.8%/+9.6%。次高端回款难度仍高于高端酒和地产酒龙头，仅龙头山西汾酒表现良好。预收款（合同负债）：预收款（合同负债）：受春节错期影响、经销商打款前置影响，多数酒企 25Q1 预收款环比有所回落。从同比数据看，五粮液、泸州老窖表现较好，经销商打款积极性强，次高端中汾酒表现较优。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：当前多数白酒企业 PE 估值（2025E）在 15x 附近，已反映出市场对白酒行业动销的悲观预期，多数公司小幅提升分红率，强化投资者信心。白酒作为顺周期“向上期权”品种，以分红率为底线价值，静待需求转暖。核心推荐：核心推荐

6、：泸州老窖、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒。风险提示风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。相关研究：相关研究：食品饮料行业:鸣鸣很忙招股书梳理及分析 2025-04-30 食品饮料行业:2025Q1 基金持仓分析：山西汾酒重回持仓 Top20 2025-04-24 食品饮料行业:魔芋掀热潮，爆品新机遇 2025-04-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级