1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2025 年 05 月 07 日 蜜雪集团(02097)现制茶饮第一，平价锚定，供应链为基报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）蜜雪集团是中国领先的现制饮品企业，旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。截至 2024 年末，公司的全球门店数量达 46,479 家，覆盖中国及海外 11 个国家，是全球门店数量最多的现制饮品企业。公司在中国现制茶饮行业位列第一，按照 2023 年的终端零售额计算的市占率为 20.2%，是第二名的两倍，公司也是东南亚地区最大的现制茶饮品牌。现制茶饮行业前五大公司中唯一聚焦平价价格带的公司，产品极具

2、性价比。根据灼识咨询，中国现制饮品的市场规模 2023 年达 5175 亿元，其中平价饮品满足了消费者愈加追求性价比的趋势，是增速最高的价格带，预计2023年至2028年的复合增长率22.2%。蜜雪冰城的核心产品价格介于 2 元至 8 元，甚至低于部分瓶装饮料的价格。核心产品冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶是行业销量最高的三个单品，收入占比超四成。行业最早建立以及最大规模的供应链。蜜雪冰城于 2012 年建立第一家生产工厂，于2014 年开始自建仓储物流体系，均为现制饮品行业内最早，目前有业内最大规模的高度数字化的供应链体系。公司是业内极少数实现加盟商的饮品食材、包材及设备 100%从品牌方采

3、购的品牌。提供给加盟商的饮品食材超过 60%为自产，为行业中最高，其中核心饮品食材 100%自产。在中国内地逾 90%的县级行政区划实现 12 小时内触达，配送网络同时也覆盖四个海外国家的超过 560 个城市。打造超级品牌 IP，与消费者建立情感链接。公司以高质平价的价值主张，成为家喻户晓的全民品牌，并推出雪王 IP 实现品牌实体化，成为中国现制饮品行业中唯一一个超级 IP。雪王形象带来的流量，广泛的门店网络和完善的营销矩阵均提高了营销效率，9M24，公司的品牌推广开支占收入的比重仅为 0.9%。盈利预测。预计 2024 年至 2027 年的收入和净利润的复合增长率分别为 19%和 18%，主

4、要受新开加盟门店驱动。预计 2024 年至 2027 年每年的门店数净新增 8500 家，2027年的门店数量达到 71,979 家。首次覆盖给予增持评级。蜜雪冰城当前股价对应 2025 年 PE 估值 35 倍，高于港股茶饮公司古茗 31 倍和茶百道 17 倍的估值，高于港股餐饮股例如百胜中国和海底捞 18-19 倍的估值。考虑到蜜雪冰城的高性价比的定位，行业最大规模供应链打造的深厚壁垒，业内唯一超级 IP 雪王带来的高效营销，以及全球化扩张已得到初步验证，我们认为蜜雪冰城值得一定的估值溢价。我们给予公司 25 年 39 倍市盈率，得出目标价 565 港币，对应 11%的上涨空间，首次覆盖给

5、予增持评级。风险提示：限售股解禁风险，加盟模式管理风险。市场数据：2025 年 05 月 06 日 收盘价（港币）510.50 恒生中国企业指数 8261.61 52 周最高/最低（港币）533.00/256.00 H 股市值（亿港币）1,937.95 流通 H 股（百万股）150.88 汇率（人民币/港币）1.0764 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 贾梦迪 A0230520010002 联系人 贾梦迪(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）20,302 24

6、,829 29,973 35,537 41,992 同比增长率（%）50 22 21 19 18 净利润（百万元）3,187 4,454 5,173 6,183 7,369 同比增长率（%）57 41 16 20 19 每股收益（元/股）8.7 12.3 14.3 17.1 20.4 净资产收益率（%）30 30 26 23 22 市盈率 54 39 33 28 23 市净率 16 11 8 6 5 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本-14%86%03/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/05 公司深度 请务必仔细阅读正