1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250506 货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑辑 2025 年年 05 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 特朗普 2.0 百日新政复盘及后市展望 2025-05-06 五一假期海外市场：强非农再压降息预期 2025-05-05 Table_Tag T

2、able_Summary 核心核心观点观点 货币政策货币政策“适时降准降息适时降准降息”的”的逻辑逻辑：（1）从总量宽松逻辑看，“降准”和“降息”落地的着眼点是稳定经济增长，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置需要货币政策加大宽松力度，提振内需、稳定预期和信心，“适时降准降息”不仅可以稳定内需、而且也有利于实现外部均衡，同时当前中国的收益率曲线已经较为平坦，择机“降息”有利于修正 10 年期和 30 年期等长端利率隐含着经济增长预期，同时在暂停国债买卖的情况下，通过调降短端利率，打开曲线陡峭化的空间。（2）从结构工具看，货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具始终并存，总量宽松也要求结构性政策

3、提供更多的量化指导，我们预计新一轮支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等领域的新型再贷款或循序渐进创设，丰富货币政策工具箱。（3）政策性金融工具或适时创新而生，为落地 4 月份中央政治局会议表述，政策性金融工具或在科技创新、扩大消费、稳定外贸等三个方面通过长期低息专项贷款、专项建设基金、政策性担保等方式来提供金融支持，并且政策性银行或继续扩大政策性金融债发行规模融资，不排除2025 年通过 PSL 为政策性银行提供资金支持。20252025 年货币政策变局的方向：年货币政策变局的方向：2024 年变革后的货币政策框架立足于2010 年以来货币政策的“三阶段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流动性

4、投放机制即将“周年”的节点上，市场对新版“价格调节机制”存在至少 3 个方面的犹疑，需要货币政策实践以及时间给出答案。（1）利率调控：锚定隔夜或 7 天？收窄后的“利率走廊”操作期限缩短为隔夜回购，是否意味着隔夜正在取代 7 天期利率成为新的操作利率，2025 年以来，DR007 和 DR001 频频出现“倒挂”，出现这种情况的原因，或在于收窄后的“利率走廊”实质上锚定隔夜利率，与 7 天期回购利率相比，隔夜回购利率的主要参与方为一级交易商，货币政策对隔夜资金利率的可控性、可测性更强，其基准性也就更高。（2）流动性调控：“短+中+长”投放框架。对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是稳定流动性

5、供给的有效工具，并且从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给渠道。（3）收益率曲线调控：如何“由短及长”？长短端利率之间是否有效传导，决定了价格型货币政策的有效性，然而“缺失中介变量”的问题延续至今，从中国债券收益率曲线来看，2024 年三季度央行开启国债买卖之后，收益率曲线存在明显的“期限分割”，央行和市场各自划分曲线的“势力范围”，导致收益率曲线持续处于扁平化的形态。风险提示：风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元

6、区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/17 内容目录内容目录 1.2010 年至今货币政策框架的变迁年至今货币政策框架的变迁.4 1.1.货币投放机制的变化.4 1.2.政策调控框架的“三阶段”变迁.5 1.2.1.2010 年至 2015 年：“粉墨”初登场.5 1.2.2.2015 年至 2024 年：初始“利率走廊”时期.6 1.2.3.2024 年至今：新“利率走廊”时期.7 2.货币政策调控的中心：准备金市场货币政策调控的中心：准备金市场.8 2.1.利率调控