房地产行业专题：“慢时代”的财务特征基于一个简化模型的讨论-220319（13页）.pdf

1、证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月1919日日超配超配房地产行业专题房地产行业专题“慢时代慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论的财务特征：基于一个简化模型的讨论核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题房地产房地产超配超配维持评级维持评级市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告房地产行业双周报-行业基本面复苏缓慢，多地公积金贷款及拿地政策持续优化 2022-03-16统计局 1-2 月房地产数据点评-深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇 2022-03-15房地产行业双周报-销售拿地市场表现低迷，拉动需求政策暖风频吹 20

2、22-03-02郑州楼市新政点评-需求端政策改善进入密集期，当前仍有较大博弈空间 2022-03-02房地产 2022 年 3 月投资策略暨年报前瞻：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑 2022-02-25模式改变大于格局改变模式改变大于格局改变。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，模式改变的重要性远远超过格局改变。在此背景下，一个重要问题是：房企的房企的ROROE E会有怎样的变化会有怎样的变化。基于五大参数的基于五大参数的ROEROE定量公式定量公式。为更好反映经营指标对ROE 的影响，建立基于回款时间、预收款冻结比例、净利

3、润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的ROE分解模型。以净利润率10%、回款时间1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率6%、 有息杠杆率150%为基准组合， 计算ROIC 为10%， ROE为18.3%，与过去5 年房企均值十分接近。预收款冻结下如何保持预收款冻结下如何保持ROEROE 不下降？不下降？若预收款冻结比例由若预收款冻结比例由0 0 提升至提升至 30%30%，则则净利润率由净利润率由10%10%提升至提升至15%15%即可实现即可实现ROEROE 不下降不下降。实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持ROE水平。因此，虽然预收款冻结对ROE的影响较大，但维持当前的ROE水平不下降并

4、非不可能。若各因素配合得当，甚至可以实现ROE 的上升。融资成本的重要性是否被高估了？融资成本的重要性是否被高估了？虽然债务成本与 ROIC 的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向，但在税后债务成本已经低于ROIC 的情况下，依靠依靠降低债务成本提高降低债务成本提高ROEROE，效果并不明显，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，房企通过改善经营提高ROIC 才是更具可行性的路径。现房销售可行吗？现房销售可行吗？现房销售下，房企的ROIC 将骤降至4.5%，ROE 将骤降至4.6%，行业对资本的吸引力会大幅下降，进而导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均12 亿平方米左

5、右的稳定需求，可能引发一系列问题。因此，现房销售在无配套措施的情况下并不可行。风险提示：风险提示：1、模型因简化而失真；2、信用事件持续；3、销售持续下行。投资建议投资建议：坚定布局新周期起点坚定布局新周期起点，寻找质量寻找质量“黑马黑马”。“慢时代慢时代”中经营模中经营模式的变革式的变革，比短期市占率的此消彼长更加重要比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，建议坚定布局。个股方面，由于债务成本仍不构成核心优势，有息杠杆率则更多受到监管控制，因此项目利润率高项目利润率高、回款控回款控制能力强是新时代质量制能力强是新时代质量“黑马黑马”的两个必备条件的两个

6、必备条件。推荐：保利发展、金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20202121E E20202222E E20202121E E20202222E E600048保利发展买入15.5118552.302.496.76.2600383金地集团买入12.965852.102.266.05.50960龙湖集团买入31.0718873.664.448.57.00884旭辉控股集团 买入3.523090.880.924.03.8资料来源：