【公司研究】密尔克卫-管中窥豹从ROE看密尔克卫内外并举的成长路径-20200114[28页].pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 密尔克卫密尔克卫（603713） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/物流 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 41.67 元 目标目标价格价格 55.92 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 154.74 流通A股股本(百万股) 68.02 A 股总市值(百万元) 6,447.89 流通A股市值(百万元) 2,834.56 每股净资产(元) 9.05 资产负债率(%) 40.23 一年内最高/最低(元) 50.13/28.50 作者作者 姜

2、明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 黄盈黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080007 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 密尔克卫-季报点评:内外并举高成 长持续，继续看好！ 2019-11-01 2 密尔克卫-半年报点评:成长逐季加 速，龙头潜力可期 2019-08-28 3 密尔克卫-季报点评:内生外延逐季 加速，优质成长标的！ 2019-04-26 股价股价走势走势 管中窥豹，从管中窥豹，从 ROE 看看密尔克卫内外并举的成长路径密尔克卫内外并举的成长路径 我们我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大

3、从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大 市场市场和分散的集中度意味着公司和分散的集中度意味着公司高天花板高天花板，强监管树立起了，强监管树立起了高高壁垒，仅有专业公壁垒，仅有专业公 司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度，我们从公司的财务入手，观察其司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度，我们从公司的财务入手，观察其 在快速扩张过程中的在快速扩张过程中的 ROE 提升提升，公司公司当前的杠杆水平足以支撑其当前的杠杆水平足以支撑其快速快速扩张。扩张。 化工品物流行业的特点包括：化工品物流行业的特点包括： 1） 大赛道小公司，千亿市场，集中度分散。大赛道小公司，千亿

4、市场，集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的 规模在 3-4 千亿。2017-2018 年密尔克卫市占率 0.4%排名第四，是行业中民 营企业龙头，预计 2019 年公司市占率将至 0.7%以上。 2） 化工行业升级，对化工物流的要求提升。化工行业升级，对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。 另外，政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采 购更高品质的物流服务，以密尔克卫这类优质公司优势明显。 3） 强监管成为行业准入壁垒，密尔克卫具有资源获取优势。强监管成为行业准入壁垒，密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监 管方与证照较多，证照获取难度较大，造就了

5、危化品物流行业较高的准入门 槛。以当前的危化品仓储为例，新增地块紧缺，一手项目较难获取，大型国 企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。 4） 一手项目的供给收紧，获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。一手项目的供给收紧，获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关 事故频发，行业监管进一步收缩，带来行业淘汰加速，原先个体经营但质地 优良的资产走向市场，反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。 公司维度：加速扩张，公司维度：加速扩张，ROE 抬升，安全生产黏住客户。抬升，安全生产黏住客户。 1） 建立在上述我们对宏观和行业的观察，密尔克卫在过去建立在上述我们对宏观和行业的观察，密尔克卫在过

6、去 500 强化工外企的客强化工外企的客 户基础上，进一步拓展客户，户基础上，进一步拓展客户，做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。 2018 年后，随着公司上市，信用和资金实力增强，并购数量与规模都在提升。 2） 外延扩张顺利，外延扩张顺利，ROE 逐年抬升。逐年抬升。公司整体公司整体 ROE 呈现逐年上行，是外延项目与呈现逐年上行，是外延项目与 既有业务产生协同效应的结果既有业务产生协同效应的结果：2019 年，剔除外延并购项目，公司内生收入 增长达到 35%，内生净利润增长 24%。公司内生增长动力充足。 其二，公司对财务杠杆的良好运用。其二，公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负