“琢璞”系列报告之五十一：共同基金投资者究竟在关注什么？-220316（18页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 基金研究（公募） 2022 年 3 月 16 日 共同基金投资者共同基金投资者究竟在究竟在关注什么？关注什么？ 本文表明本文表明共同基金投资者仅仅依赖简单信号，而非像共同基金投资者仅仅依赖简单信号，而非像文章文章普遍认为的那样，普遍认为的那样，会会对基金经理的对基金经理的 Alpha 获取能力进行复杂的分析判断。简单的业绩追踪获取能力进行复杂的分析判断。简单的业绩追踪能够能够最好最好地解释资金的流入和资金在基金间的流动。这些结果在主动管理型和被动指数地解释资金的流入和资金在基金间的流动。这些结果在主动管理型和被动指数型基金中均适用型基金中均适用。而证

2、伪检验中也出现了被认为是而证伪检验中也出现了被认为是反映了投资者会评估基金经反映了投资者会评估基金经理能力的实证结果。本文表明，平均来看，基金投资者都金融知识有限，而不理能力的实证结果。本文表明，平均来看，基金投资者都金融知识有限，而不是文章中常常假设的追求最大化是文章中常常假设的追求最大化 Alpha 的超理性投资者。的超理性投资者。 文章假设：投资者仅使用简单信号来投资基金，投资者仅使用简单信号来投资基金，即认为基金投资者不会对基金经理获取 Alpha 的能力进行复杂学习，也不会区分基金的回报来源于风险敞口还是Alpha。本文预期能观察到不同时期的业绩追逐现象（资金流入和流出股票型基金）和

3、不同基金间的业绩追逐现象。此外，鉴于个人投资者对投资产品的了解程度有限，本文预期也能在被动指数基金中看到类似的现象。 实证研究：使用了一个包括主动和被动基金的数据合集来验证其假设。从时间序列检验（广度边际）总资金流动和横截面检验（强度边际）资金间的资金流动入手。时间序列检验的总资金流动表明，投资者未能区分可归因于积极管理的基金业绩和仅反映股票市场已实现的收益。而横截面检验表明，投资者在主动管理和而横截面检验表明，投资者在主动管理和被动指数管理基金中均有业绩追随的现象。被动指数管理基金中均有业绩追随的现象。本部分进一步探索基金投资者使用晨星评级的原因，结果表明投资者将这些评级作为识别基金过往业绩

4、的最简单方结果表明投资者将这些评级作为识别基金过往业绩的最简单方法，而不顾评级如何定义。法，而不顾评级如何定义。基金投资者存在业绩追逐行为，而不是基于学习的寻找 Alpha 基金行为。这些发现与过往研究中所提出的个人投资者金融知识有限，并且会根据过往形成外推预期相一致。 回顾研究：用 Berk 和 Binsbergen（2016）、Barber，Huang 和 Odean（2016）的结果来检验哪一个资产定价模型的 Alpha 对基金资金流向解释更好。尽管上述两个理论的理论出发不同，但结果类似，即基金资金流动对基于 CAPM 模型的Alpha 反应最强。这些结果与投资者仅仅追逐过往业绩的发现相

5、悖。但上述结论经不起证伪检验，文章首先复现了上述两个研究结果，若按面值进行计算，结果表明资金流与 CAPM 模型下的 Alpha 相关。但证伪检验中也出现了相同的结果。本部分进一步对上述结果进行探究，发现先前的研究结果因不同时间序列和横截面数据业绩关系权重有错误，一旦剔除这些因素，表明投资者会寻求基于一旦剔除这些因素，表明投资者会寻求基于 CAPM模型模型 Alpha 的结果消失。的结果消失。 结论：个人投资者在共同基金投资方面的表现似乎与在金融决策的其他领域没有什么不同。他们的金融知识有限，注意力不集中，通过过往业绩外推未来表现，并依赖简单的信号来实现投资决策。本文的研究结果质疑了过往一种普

6、遍持有的观点，即共同基金投资者是复杂的贝叶斯决策者其行为反映了对基金经理的 Alpha 能力的复杂学习。 风险提示：本文内容基于原作者对海外市场历史数据进行的实证研究，当市场环境发生变化的时候，存在模型失效的风险。 “琢璞”系列报告“琢璞”系列报告之五十一之五十一 敬请阅读末页的重要说明 2 基金研究（公募） 正文正文目录目录 一、研究背景及文章框架 . 4 1、研究背景 . 4 2、文章框架 . 4 3、文章贡献 . 5 二、文章假设及数据处理 . 5 1、文献综述与假设提出 . 5 2、数据处理 . 6 （1）主动基金样本 . 6 （2）指数基金样本 . 7 （3）晨星数据 . 7 三、实