1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 流量入口多样化使得全域营销成为行业趋势，营销/销售工具需求持续提升。SaaS 领域投融资回归理性，导致本土尾部厂商出清、海外厂商逐步退出，为本土龙头厂商提供更多可为空间，同时 AI Agent 技术加速落地将显著提升客户付费意愿，我们认为本土头部厂商产品矩阵完善、研发/营销资金充足，有望受益于市场与技术变化，抢占更高的份额。迈富时是我国营销/销售 SaaS 龙头，累计服务 20 余万家企业，24 年 AI+SaaS实现营收 8.4 亿元，据亿欧智库测算市占率约 2.4%为行业第一。公司在产品、营销维度发力，收入利润有望持续高增。产品维度：公司 AI+Sa

2、aS 产品矩阵持续丰富，有望带动付费意愿及客单价提升。公司 24 年推出 Tforce 营销大模型、25年 1 月推出融合 DeepSeek 的 AI-Agentforce 中台。截至 24年末，公司 SaaS 共有功能模块 311 个，较上年同期增长 74个，超 90%客户订阅的产品均包含 AI 模块。营销维度：公司积极拓展政府及国央企客户，预计扩充销售团队规模以促进客户数量增长。25 年 3 月推出政务/企业智能一体机，已与昆山市签署战略合作协议，我们预计 25 年该产品有望贡献 2.65 亿元营收增量。SaaS 业务受益于大客户占比提升，2124 年每名客户月均贡献收入 CAGR 达 1

3、5.6%。24 年公司面向中腰部/大型客户的销售人效分别同比增加20.0%/67.9%，高效的销售团队为客户增长提供有力支撑。公司产品矩阵、业务模式、AI 战略布局与美股 HubSpot 高度相似，后者 2024 年实现营收 26.28 亿美元，1424 年营收 CAGR 达到36.6%，公司在国内市场的拓展路径有望与之对标。公司 2024 年营收 CAGR 为 31.1%，24 年 5 月上市募集资金2.59 亿港元，发行价为 43.6 港元/股，由于计提可转换可赎回优先股公允价值变动 7.81 亿元、上市开支 0.20 亿元等导致表观亏损增加，调整后归母净利润已经转正为 0.79 亿元，预

4、计伴随营收增长 25 年表观利润也将扭亏为盈。盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027 年公司实现营业收入 23.66/30.22/37.08 亿元，同比增长 51.78%/27.75%/22.71%，归母净利润 0.70/1.12/2.24 亿元，同比增长 108.02%/59.27%/100.34%。我们采用市销率法为公司估值，选取 3 家企业服务可比公司，给予公司 2025年 7.0 倍 PS 估值，目标价 70.24 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；AI 技术发展不及预期；关税政策变化影响公司外贸版产品收入；收并购可

5、能对公司毛利率、利润率产生影响；解禁风险。公司基本情况（人民币）项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)1,232 1,559 2,366 3,022 3,708 营业收入增长率 7.82%26.50%51.78%27.75%22.71%归母净利润(百万元)-169-877 70 112 224 归母净利润增长率 21.70%-417.28%108.02%59.27%100.43%摊薄每股收益(元)-0.66-3.42 0.27 0.44 0.88 每股经营性现金流净额-0.47 0.58-1.57-1.44-1.04 ROE(归属母公司)(摊薄)1

6、7.64%-133.21%9.65%13.32%21.07%P/S N.A.14.29 3.96 3.10 2.52 P/B N.A.33.84 12.85 11.14 8.79 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40034.0053.0072.0091.00110.00129.00148.00240516240816241116250216港币(元)成交金额(百万元)成交金额迈富时恒生指数公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1.Agent 重塑营销方式，市场份额将向头部集中.4 2.产品+营销双重发力