1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：供给侧供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至 2024 年，公司工业炸药许可产能为 76.55 万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。行业集中度持续提升：“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划从减少民爆生产企业数量以及提升前 10 家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024 年前 20 家民爆生产企业生产总值占比约为 83.2%，

2、2010 年仅为 42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。内需内需：2023 年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的 74.8%；其中用于煤炭开采占比 30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占 19.7%。根据中爆协，2024 年新疆地区工业炸药销量为 53.82 万吨，同比增长 22.53%，2019-2024 年年均复合增长率为 20%。截至 2024 年 11 月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力 20.75 万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的 2 万吨工业炸药生产许可能力）。出海出海：公司国际化布局已辐射纳米

3、比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24 年实现境外营收 10.23 亿元，同比增长 28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在 25 年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近 20 万吨（包括乳胶基质产能），24 年分别实现营收和净利润 32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。盈利预测、估值和评级：暂不考虑后续资产注入的情况下，预计 25-27 年公司实现营业收入 105.49、116.91、128.64 亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元

4、，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应 EPS 为 0.39、0.45、0.52 元/股，给予公司 25 年18 倍 PE，目标价 7.01 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)8,895 9,481 10,549 11,691 12,864 营业收入增长率 26.29%6.59%11.26%10.83%10.04%归母净利润(百万元)773 891 1,031 1,194 1,380 归母净利润增长率

5、 70.96%15.26%15.71%15.86%15.50%摊薄每股收益(元)0.292 0.336 0.389 0.451 0.521 每股经营性现金流净额 0.43 0.41 0.78 0.88 0.93 ROE(归属母公司)(摊薄)8.87%9.42%10.11%10.73%11.30%P/E 15.01 16.11 14.70 12.69 10.98 P/B 1.33 1.52 1.49 1.36 1.24 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007003.004.005.006.007.00240425240725241025250125250425人

6、民币(元)成交金额(百万元)成交金额江南化工沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、从供给侧角度，为何看好民爆行业和江南化工？.4 1.1、壁垒高筑：“政策+资质”构成核心行业壁垒，产业升级转型与一体化发展趋势已定.4 1.2、格局向好：头部企业兼并收购加速，行业集中度持续提升.7 1.3、江南化工：炸药产能位于行业第一梯队，爆破服务收入持续增长.8 二、从内需角度，为何看好新疆民爆市场与江南化工？.10 2.1、区域需求分化明显，疆煤产量持续增长有效拉动新疆民爆需求.10 2.2、江南化工：疆内炸药产能优势明显，有望充分受益需求增长.13